a16zたちがシードラウンドを席巻中: 20のトップVCの10年データ完全分析

作者： Pavel Prata

翻訳： 深潮 TechFlow

深潮リード： 運用資産が100億ドルを超えるメガファンドが、かつてないスピードでシードラウンドに流入している。Murph CapitalはHarmonicのデータを解析し、20のトップ・メガファンドを対象に、SaaS時代、ゼロ金利時代、AI時代という3つのサイクルにおけるアーリーステージ投資の動向を分解した。出てきた結論は単純ではない。メガファンドのシードラウンド転換率は確かに市場平均の3.7～4.2倍に達するが、大量に資金を投下する局面では、その優位性は急速に希薄化する。新興マネージャーにとっては、まだ生存余地はあるが、正しい領域を選ばなければならない。

1か月前、私は簡単な疑問をツイートした。メガファンドは本当にシードラウンドを席巻しつつあるのか、それとも単なる思い過ごしか？ 6.5万回の表示と数百通のDMを経て、これが痛いところを突いた問題であることは明らかだった。

新興マネージャー（Emerging Manager、以下EM）からは、プレッシャーを感じているが定量化できないという声が寄せられた。LPからは「a16zやSequoiaがすでに参入しているのに、シードファンドに投資する意味はあるのか？」という質問が届いた。メガファンドのGP自身も、競合がアーリーステージにどれほど積極的に資金を投じているのか知りたがっている。

@pavelprata** のツイート：** メガファンドは本当にシードラウンドを席巻しているのか？私は世界最大級のVCファンド（運用資産100億ドル超）のアーリーステージでの行動を調べ、一つの問いに答えることにした。EMは自らの構造的優位性を心配すべきなのか？

ほどなく大まかなコンセンサスが形成され、私もおおむね同意するところだ。

• メガファンドは確かにシードラウンドへの配分を大幅に増やしており、過去10年で約3倍になっている
• 市場は十分に大きく分散しており、彼らのシェアは依然として相対的に小さく、上位四分位に集中している
• 彼らの中核的な動機は、目先のキャピタルリターンではなく、人材への早期アクセス、高いSN比のデータ取得、そして次の世代を定義する機会を逃すリスクの最小化にある

しかし、コンセンサスは出発点にすぎない。大局の背後には、より興味深く、より不均一な構図があり、それはデータを見なければ決して見えてこない。

そこで私たちはHarmonicのデータを取得し、20のメガファンドを3つの時代（SaaS、ゼロ金利、AI）にわたって収集し、誠実に答えようと試みた。シードラウンド市場で実際に何が起きているのか？ メガファンドは正確にどこへ向かっているのか？ それがプライシングにどのような影響を与えているのか？ EMが心配する理由は本当にあるのか？

直感 vs. データ

まずは研究の枠組みから。

私たちは公開情報に依拠し、Harmonicが提供するリアルタイムデータ（3,000万社以上の企業と1.9億人をカバー）を活用した。時系列では過去10年を分析し、3つの時代に区分した。

• SaaS時代（2015-2019）： 通常の5年間の市場サイクル。クラウド、SaaS、取引プラットフォーム、フィンテックが主流のテーマで、金利は正常、市場には規律があった。
• ゼロ金利時代（2020-2022）： 3年間のゼロ金利政策。資本はほぼ無料で、あらゆる投資家がリターンを求めてアーリーステージに殺到し、Tiger GlobalやSoftBankは意味のある資金調達ラウンドのほぼすべてに現れた。シードラウンド市場は著しく過熱したが、その様相は混乱しており、構造的な論理を欠いていた。
• AI時代（2023-2026）： ChatGPTの登場から今日まで。巨大な技術的衝撃が新しいタイプの企業を生み出し、彼らにとっては超大型シードラウンドが常態となった。

技術的にはシードラウンドに焦点を当てているが、実際の分析ではプレシードとシード延長を含めている。理由は単純だ。これらのアーリーステージの境界線はしばしば曖昧だったり変化したりしており、無理に正確に区分するほうがむしろ不誠実だからだ。

本題に入ろう。率直に言って、調査を始める前から、私には強い直感があった。メガファンドはアーリーステージのレーダーにますます頻繁に映るようになっている。この直感のかなりの部分はソーシャルメディアに由来し、a16z、General Catalyst、Sequoiaのロゴがシードラウンド発表の場に高い頻度で登場し、そのたびに注目度の高いメディア攻勢を伴っていた。データはこの点を裏付けている。

• 2026年の最初の6か月間で、a16zは約48件のシードラウンド取引に関与し、そのうち46％をリードした。これは体系的なシード戦略であり、散発的な賭けではない。
• 最も突出しているのは小切手のサイズだ。a16zがリードしたラウンドの中央値は1,050万ドルで、この数字は従来のシードラウンドというよりも、典型的なシリーズAに近い。
• General CatalystとSequoiaを加えると、この3大巨頭はわずか5.5か月間で87件のシード取引を完了し、平均して1.5営業日ごとに1件のアーリーステージ投資を実行したことになる。

@a16z** のツイート：** Westmagのシードラウンドをリードできたことを光栄に思います。ハードウェアスタック全体に投資することの過小評価されている利点の一つは、産業基盤を悩ませるサプライチェーンの課題に直接触れられることです…

一方、Cartaの最新データによれば、バリュエーションの観点では、シードラウンドの評価額が急激に膨らんでいる。これは少数の急進的なプレイヤーの結果にすぎないと考える向きもあるかもしれないが、ほとんどのEMのファンド計算は、十分な初期持分を取得し、実行可能なリターン経路を維持するために、依然として中央値付近かそれ以下での運用を強いられている。

メガファンドの論理はまったく異なる。積み上がった運用資産、ブランド・プレミアム、そして優良な案件フローによって、価格規律はもはや真の制約ではなくなっている。この落差が市場を二つの明確に異なる層に引き裂きつつあり、私たちはそれを大まかに「クラシック・シード」と「スーパーシード」と呼んでいる。

• シードラウンドのバリュエーションの90パーセンタイルは、2026年第1四半期に9,370万ドルへ急騰し、4年前と比べてほぼ倍増した
• 過去1年間で、中央値以上のバリュエーションは少なくとも53％上昇した
• 下位はほぼ動いていない。25パーセンタイルは1,800万ドルから2,270万ドルへと緩やかに上昇したにとどまる

@PeterJ_Walker** のツイート：** 上位5％のシードラウンドの評価額は現在、頻繁に1.75億ドルを突破し、過去12か月で3倍になった。2021年の馬鹿げた感じが少なからずある（AI信者としてそう感じる）。

とはいえ、これらはすべて依然として状況証拠であり、大きな方向性を示してはいるが、アーリーステージ市場で実際に何が起きているのか、メガファンドの存在がどれほど体系的になっているのかについて、確定的な答えを与えるものではない。

だからこそ、私たちは深く掘り下げることにした。ファンドごとに3つの時代における個別の動態を分析し、その行動パターン、そしてこの変化が最終的にEMにとって何を意味するのかを分解したのだ。

取引マシンを分解する

図注：20のメガファンドの3つの時代におけるアーリーステージ取引数の比較

平均値を見ると、SaaS時代における典型的なメガファンドは毎年10.6件のアーリーステージ取引を完了していた。AI時代には23.9件に跳ね上がり、コーホート全体の平均成長率は2.37倍である。

最も興味深いのは、ゼロ金利が終了した後に何が起きたかだ。もしこの成長がフリーマネーの副産物に過ぎなかったなら、利上げ後には反転したはずである。しかし、私たちのデータセットに含まれる20のファンドのうち、AI時代の年間平均取引件数はゼロ金利時代とほぼ変わらなかった。23.9件に対して24.3件である。事実、アーリーステージ投資のペースを落としたのはわずか3ファンドだった。これはこの変化が構造的であることを証明している。ただし、少数の外れ値が全体の数字を押し上げている点には注意が必要だ。

• a16z：16.6 → 49.7 → 76.8件／年
• General Catalyst：15.2 → 33.0 → 62.1件／年
• Khosla Ventures：14.6 → 21.0 → 30.9件／年

この背景には、少なくとも3つの根本的な推進要因がある。

AI時代の企業は本質的にコストが高い。 GPUインフラ、データパイプライン、年収30万～50万ドルのリサーチサイエンティストが、まったく異なるベースラインコストを生み出している。SaaS時代に50万ドルで済んでいたこと（エンジニア2人とAWS）が、AI時代には200万～500万ドル必要になる。拡大した小切手の中央値は、単なるバリュエーションの膨張ではなく、実質的な研究開発費を部分的に反映している。さらに、SaaS時代のアーリーステージが本質的に探索的だった（創業者が反復し、ピボットし、PMFを何年もかけて探すことを許容していた）のに対し、AIには先行者優位の窓がはるかに短い。モデルが軌道に乗れば、競合を一気に引き離し、その窓はより速く閉じる。

創業者をめぐる争奪戦が価格決定権を移した。 革命的なテクノロジーサイクルの初期において、高い能力とトップクラスの人材の組み合わせは極めて価値が高い。最高のAI創業者は、シード段階でa16z、Sequoia、Lightspeedの間で選択し、より短い期間でより大きな次のラウンドを調達するのに役立つキャップテーブルを構築することができる。多くの場合、価格決定権は投資家から創業者の手に移っている。ラウンドが大きくなるのは、企業が客観的により多くの資本を必要としているからではなく、創業者がそれを要求し、獲得できるからだ。

ファンド規模の数字は非常に雄弁だ。 我々のリストにある上位5ファンドの合計AUMは約340億ドルから2490億ドルへと、10年で約7倍に増加した。 一方で、それらのシード案件数は2～4倍の増加にとどまった。AUMの拡大ペースはシード活動をはるかに上回っており、シードチェックがこれらのファンドのポートフォリオに占める割合はむしろ小さくなっている。

拿 a16z を例に取ろう。2015 年の運用資産は約 40 億ドルだったが、現在は 900 億ドル（直近の 150 億ドルの資金調達を含めると、VC 史上最大の単一ファンドレイズ）を運用している。600 万ドルのシード小切手は 900 億ドルの AUM のわずか 0.01% に過ぎない。計算上、ファンドには 100 万ドル単位のバリュエーションで値切るインセンティブなど一切ない。逆に、ますます集中が進む市場において、世代を画するような機会を逃すリスクは破滅的だ。

したがって、我々は高い確信を持って言える。AI 時代にメガファンドがシードラウンドに殺到するのは、ただのフリーマネー時代の投機ではなく、戦略的使命なのだ。巨額の資本がメガファンドに流れ込む一方で、最早期に争奪する価値のある新しいタイプの企業と人材が出現し、この二つが同時にこの変化を後押しした。

成長速度に基づくグループ分析

図注：20 社のファンドを成長軌跡でグループ化

ゼロ金利時代、データセット内の 20 社のメガファンドすべてが例外なくアーリーステージ投資を拡大した。パンデミック後に FRB がゼロ近辺まで利下げすると、大規模な LP 資金が VC の懐に流れ込み、2021 年の米国 VC 総資金調達額は驚異の 1695 億ドルに達した。

巨額のドライパウダー（dry powder）を手にした一部のメガファンドは、シードステージに降りて様子見を始め、別の一部は当時バリュエーションが極度に膨張していたレイターラウンドから積極的に撤退し、同様に下流へシフトした。

しかし AI 時代に入ると、金利は 5% 以上で安定し、市場は高度に二極化した。マクロの乖離がファンドを三つの行動パターンに分けた。

加速組

AI 時代の投資件数はゼロ金利期を上回るほどだ。

• a16z（年間 75.3 件）
• General Catalyst（年間 61.5 件）
• Khosla Ventures（年間 31.5 件）

これらのファンドは、安価な資金が消えた後も単にシードステージに留まっただけでなく、賭け金を倍増させ、積極的にプレゼンスを拡大している。

安定組

AI 時代の投資件数はゼロ金利のピークをわずかに下回るが、SaaS 時代を大きく上回っている。

• Sequoia（19.6 → 49.3 → 50.6）
• Accel（15.2 → 43.3 → 34.7）
• Lightspeed（11.6 → 41.7 → 32.1）

ゼロ金利での急騰はピークアウトしたが、ベースラインとなる活動は歴史的水準の 2～3 倍に恒久的に引き上げられた。もう後戻りはない。

規律派

3 つの時代を通じて着実に増加している。

• Bessemer（9.4 → 23.0 → 20.9）
• Lux（7.2 → 14.3 → 14.7）
• Index Ventures（10.0 → 23.3 → 17.6）

これらはゼロ金利の急騰や AI の爆発的増加を回避したが、ベースラインは恒久的に上昇した。SaaS 時代には年間 10 件だったのが、現在は 15～21 件で安定している。

唯一の例外は 3 つのファンド、Founders Fund、NEA、Greylock だ。SaaS 時代から AI 時代にかけて、アーリーステージの活動を減らすか横ばいにとどめた。

Founders Fund はおそらく唯一、哲学的な主体的選択を行ったファンドと言える。ピーター・ティールはジラールの模倣理論に深く影響を受けた逆張りのフレームワークを持ち、混雑した市場のコンセンサスを、別の場所で機会を探す明確なシグナルと見なす。だから、他の 17 社のメガファンドがシードステージに押し寄せる中、Founders Fund は逆を行き、大口かつ集中したレイトステージへの賭けに転じ、OpenAI、Databricks、Anduril といった世代レベルの外れ値に資本を投下した。

Greylock は依然として「最初の小切手」の伝統に深く忠実だが、高集中度のカードを切ることを選んだ。同社はトランザクションのベルトコンベアではなく、より少なく、より確信度の高い賭けに集中し、時には自社のオフィスで直接会社をインキュベートすることさえある。

NEA の大型マルチステージの使命は、そのシード投資の変動を単独で分析することを難しくしており、明確なデータなしに推測はしない。

コアアロケーション vs. サイドビジネス

図注：各ファンドのアーリーステージ投資が総投資に占める割合の推移

絶対数だけでは一つの重要な問いに答えられない。これらの巨人にとって、シードラウンドはサイドビジネスなのか、それともコア戦略なのか。

あるファンドが年間 30 件のシード投資を実行しても、同時にシリーズ A から D まで 200 件を行っていれば、シードは 15% に過ぎない。逆に、30 件のシードが総投資 60 件の中から生み出されていれば、シード比率は 50% になる。

15% はスカウティング案件、個別パートナーのペットプロジェクト、安価なオプションを意味する。50% は戦略的使命、すなわち専門チーム、制度化されたプロセス、大規模に配備されたマシンを意味する。

だからこそ、第 3 の（そしておそらく最も示唆に富む）視点として、各メガファンドがアーリーステージのエコシステムに投じる正確な割合を追跡した。

20 社中 16 社で、AI 時代のアーリーステージ・アロケーション比率が過去最高を記録した。SaaS 時代、典型的なメガファンドは投資件数の 20～30% をシードに振り向けていた。AI 時代には、このベースラインが35～50% に急上昇した。

とりわけ説得力があるのが以下の 3 事例だ。

Sequoia：完全なる転換。 これはデータセット全体で最も劇的な戦略ピボットだ。SaaS 時代、Sequoia のアーリーステージ投資比率は 5 分の 1 未満で、主にシリーズ A/B+ の覇者として、散発的に戦術的なシードベットを行っていた。AI 時代には、取引のほぼ半分がアーリーステージとなり、30 パーセンテージポイント上昇した。

General Catalyst：V 字回復。 SaaS 時代、GC のアーリーステージ比率はすでに 38% と高かった。ゼロ金利時代には 30% に低下し、他と同様にフリーマネーが牽引するグロースステージのリターンを追い求めた。しかし AI 時代は急激な反転を引き起こし、47% まで上昇した。これは意識的かつ積極的なアーリーステージへの回帰であり、そのピークは過去よりも高い。

a16z：安定したベースラインから AI でジャンプ。 a16z のユニークな点は、SaaS 時代とゼロ金利時代のアーリーステージ比率が 31.2% で完全に横ばいだったことだ。他のファンドがゼロ金利時代に混乱しながら下方シフトする中、a16z は構造的バランスを維持した。そして AI 時代が到来し、一気に 42.5% へ跳ね上がった。

この内訳が重要なのは、LP がメガファンドからよく耳にする「非凡な創業チームにたまに出会ったときにシード小切手を切る」というおなじみの語りが、データによって完全に否定されたからだ。

Sequoia のシード比率は49%、GC は47%、a16z は42%。メガファンドはコアエンジンを既にシードステージに移し、専任チーム、カスタマイズされた内部パイプライン、自社アクセラレータープログラム（a16z Speedrun や Sequoia Arc など）によって、このシフトを武器化している。

EM（エマージングマネージャー）にとって、これは極めて重要だが身が引き締まる背景を提供する。あなたの日々の競争相手は、隣の 5000 万ドルのブティックファンドをはるかに超えている。今日、アロケーションを争う相手は、AUM100 億～900 億ドルの巨人であり、彼らは既に機関化された投資マシンの 40～50% をあなたのトラックに向けているのだ。

このプレッシャーのメカニズムを真に理解するには、もう一つの重要な指標を重ねる必要がある。小切手とラウンドの規模だ。

伝統的シード vs. スーパーシード

図注：メガファンドが参加したシードラウンドの中央値 vs. 全米シード市場の中央値

我々が以前から強調してきた中心テーマは、シードステージの分裂だ。この亀裂を見る最良の方法は、各時代のラウンドサイズ中央値を見て、全米の「シード指数」（市場全体の中央値）とベンチマーク比較することだ。

• AI 時代、キャップテーブルにメガファンドが名を連ねる全米シードラウンドの中央値は 620 万ドル
• 市場全体の中央値はわずか 140 万ドル。その差は 4.4 倍

メガファンドは「平均的な」シードラウンドには一切参加せず、市場の上位四分位で体系的に活動している。

さらに興味深いのは、この倍率が 3 つのマクロサイクルを通じて安定していることだ。SaaS 時代 4.8 倍、ゼロ金利 4.5 倍、AI 時代 4.3 倍。メガファンドは市場の他の部分に比べてインフレを加速させているわけではなく、単に全く異なる価格階層に一貫して存在しているのだ。

別の見方をすれば、市場の第 75 パーセンタイル（400 万ドル）がメガファンドの参入ベースラインだ。彼らの中央値ラウンド（620 万ドル）は全米シードエコシステムの P75 をしっかり上回っており、定義上、これらの巨人は規模で上位 25% の案件に限定されている。

しかし中央値と平均値を重ね合わせると、事態はさらに興味深くなる。

図注：各ファンドの中央値と平均値の比較が明らかにするデュアルトラック戦略

中央値はファンドの「典型的な」取引を反映し、平均値は外れ値によって大きく歪められる。両者のスプレッドは、そのファンドの戦略がどれだけ「デュアルトラック」かを明確に代理する。すなわち、スーパーシードを同時に攻めるデュアルエンジンモデルなのか、それとも単一の価格階層で均一に動いているのか。

この視点から見ると、キューは明確に2つのタイプに分かれている。

デュアルトラック型（倍率差3倍以上）

• Index（中央値820万ドル、平均3430万ドル、4.2倍の倍率差）
• Lux（600万ドル vs. 3170万ドル、5.3倍）
• Lightspeed（680万ドル vs. 3080万ドル、4.5倍）
• Accel（500万ドル vs. 2600万ドル、5.2倍）
• a16z（600万ドル vs. 2180万ドル、3.6倍）
• Sequoia（500万ドル vs. 1740万ドル、3.5倍）

これらのファンドは二つの卓でゲームを同時にプレイしている。ボリュームの大きいクラシックなシードラウンド（500万～800万ドル）に加え、統計上の平均値を押し上げる、厳選されたスーパーシード（5000万～5億ドル以上）だ。「1億ドルのシードラウンド！」といったTechCrunchの見出しは日常の現実を反映しておらず、実際の典型的な取引は4～5倍小さい。

均質型（倍率差2.5倍未満）

• Greylock（690万ドル vs. 1330万ドル、1.9倍）
• Founders Fund（700万ドル vs. 1200万ドル、1.7倍）
• CRV（750万ドル vs. 1080万ドル、1.4倍）
• 8VC（660万ドル vs. 870万ドル、1.3倍）
• NEA（700万ドル vs. 740万ドル、1.1倍）

このタイプのファンドは中央値と平均値が密接に追従しており、超大型ラウンドのロングテールが存在しない。一貫して500万～800万ドルの価格帯にコミットしており、大きな外れ値はない。

デュアルトラック型ファンドが見出しを席巻し、シードラウンドが3000万ドル以上のゲームになったかのような錯覚を生み出している。しかしデータはそれを否定する。最もデュアルトラック色の強い機関でさえ、典型的な取引は500万～800万ドルのレンジにしっかり収まっている。スーパーシードは分布のロングテールにすぎず、中心ではない。

EM（新興ファンドマネージャー）にとって、真の競争圧力は均質型、すなわちGC、Khosla、Bessemer、Greylockから来る。これらの機関はスーパーシードに気を取られることなく、組織的に500万～800万ドルのレンジを攻めている。デュアルトラック型ファンドは見出し上はより脅威に映るが、日常的な競争では脅威が小さい。彼らの時間の一部はスーパーシード市場に費やされており、そこはEMがもともと競争しない領域だ。

シード市場の分裂は、抽象的なラウンドインフレとはほとんど関係がない。私たちは「シードラウンド」という単一のラベルの下で、完全に独立した二つのエコシステムが誕生するのを目撃している。スーパーシード（2000万ドル以上）はデュアルトラック・プラットフォームに属し、伝統的シード（300万～800万ドル）はメガファンドとEMが依然として衝突する場である。唯一の違いは、このクラシックなレンジにひしめくマルチステージの巨人の数が倍増したことだ。

誰がプライシングを行い、誰が便乗しているのか

図注：各ファンドのリード投資率とリード投資件数の比較

参加することとリードすることは根本的に異なる二つの事柄である。

あるファンドが600万ドルのラウンドに50万ドルの小切手で参加した場合、それは単なるフォロワーであり、株主名簿上の乗客にすぎない。そのラウンドをリードしたファンドこそが、バリュエーションを決め、条件を決め、誰が共同投資に参加できるかを決める存在だ。EMにまだスペースがあるかどうかを最終的に決定するのは、このリード投資家である。

では、メガファンドが実行するすべてのシード取引のうち、実際にリードしている割合はどれほどなのか。

私はこれらの機関を4つのタイプに分類した。

コンビクション・リード型——高いリード率＋高い取引量

• Khosla（60%、年間19件のリード）
• Lightspeed（63%、年間21件のリード）
• Accel（54%、年間20件のリード）

これはEMにとって最も危険なグループだ。積極的に案件を積み上げ、しかもドライバーズシートを要求する。Lightspeedは年間21件のシードラウンドをリードし、63%のリード率で、アーリーステージのプライシングを組織的に支配している。同じ会社を取り合っている場合、EMが争っているのはまさにリード権である。

ボリューム型——高い取引量、中程度のリード率

• a16z（51%、年間40件のリード）
• General Catalyst（53%、年間33件のリード）
• Sequoia（36%、年間19件のリード）

これらの巨人は、リード率のパーセンテージがより低くても、絶対的なリード件数では支配的だ。彼らはパイプラインの中で最も優れた会社をリードし、残りについてはパッシブなポジションを取る。EMにとっては二重の脅威である。メガファンドがリードしていなくても、株主名簿に登場するだけで、シグナリング効果やその後の資金調達のダイナミクスに深刻な影響を与えるからだ。

厳選リード型——高いリード率、低い取引量

• EQT（82%、年間7件）
• Craft Ventures（76%、年間8件）
• Index Ventures（67%、年間12件）
• Founders Fund（61%、年間10件）
• Greylock（58%、年間6件）

これらのファンドは大多数の取引をリードしているが、高い規律を保ち、ペースは遅い。純粋にコンビクション・ドリブンだ。小切手を切るなら、ほぼ必ずそのラウンドを指揮する。市場全体のボリュームに与える脅威は小さいが、彼らが参入する具体的な取引においては、ほぼ確実にリードの座を奪取する。

ネットワーク型——低いリード率

• 8VC（38%、年間9件）
• Amplify（39%、年間4件）
• Sequoia（36%、年間19件）
• Bessemer（44%、年間9件）

これらの機関はリードするよりも、フォローオンで参加する頻度がはるかに高い。シード段階における彼らの役割は、ネットワーク、シグナル、オプション取得を中心に回っており、市場のプライシングを確立することではない。EMにとっては最も脅威の少ないタイプである。リードの座を奪いに来ることはめったにないからだ。

興味深い発見：アーリーステージの絶対的な活動量で最大の2ファンド、a16zとSequoiaは、AI時代において最も低いリード率を示している（a16z 51%、Sequoia 36%）。さらに両者とも、SaaS時代と比べてリード率は低下している（a16zは67%から、Sequoiaは52%から）。

説明はシンプルだ。年間77件、あるいは51件の取引を行う場合、物理的にそのすべてをリードすることは不可能だ。一部の取引は自然とスカウト的な賭けや、フォローオン、他者がリードする共同投資へと流れていく。このボリュームにおいて、取引量とリード率は明確なトレードオフの関係にある。

しかし絶対数で見れば、彼らは依然として戦場を支配している。a16zは年間約40件のアーリーステージ取引をリードし、GCは約33件だ。これはリストに載っているファンドの半分の、アーリーステージ取引総量を合計したよりも多い。

全体として、AI時代において、ほとんどのファンドのリード率は上昇傾向にある。20ファンド中13ファンドが、SaaS時代よりもAI時代の方が高いリード率を示している。

図注：SaaS時代 vs. AI時代の各ファンドのリード率変化

メガファンドはより頻繁にリードするようになっている。例えばGreylockは、SaaS時代にはシード案件の4件に1件しかリードしていなかったが、AI時代には半分以上をリードしている。彼らは受動的な「招待されてから参加する」姿勢から、能動的な「私がこのラウンドを組成する」へと完全に転換した。

LPがファンドのデューデリジェンスを行う際には、この現実を肝に銘じておかなければならない。もちろん、EMはファンドレイジングのピッチ資料にメガファンドのロゴをずらりと並べ、「当社はxxxと共同投資している」と書くのを好む。しかし、このダイナミクスは実際には、LPがどのタイプのベンチャーキャピタル商品に出資しているのかを定義する重要なシグナルとして機能しうる。

もしLPが「昨年、何件のラウンドをリードしたか？そのうち、もう一社のリード投資家がメガファンドだったのは何件か？」と尋ねたとする。答えが「当社は頻繁にa16zやGCと共同投資している」ならば、それは構造的な優位性ではなく、メガファンドの案件フローへの深刻な依存である。これは必ずしも悪い戦略ではないが、ラウンド規模の拡大、膨張したバリュエーション、プライシングパワーとリード能力の欠如による希薄化した持株比率といった現実を考慮すると、ファンドの数学的基盤は劇的に変わる。

逆に、答えが「当社がリードするのは、まさにメガファンドが触れないラウンドか、彼らが気づくずっと前に到達した案件だ」であれば――それこそがEMの真の、防御可能な優位性である。

最も圧力が高い場所

図注：セクター別に分布するメガファンドのアーリーステージ活動

ここまでの取引ダイナミクス、ラウンドインフレ、リード率に関する分析は、メガファンド全体の状況を描写したものだ。しかし現実には、EMが「シード全体」に投資することはめったになく、特定のセクターに投資しており、そのセクター選択こそがしばしば彼らの中核的な強みになっている。そこで次の論理的な問いは、メガファンドは一体どこに行ったのか、ということだ。

この視点で見ると、彼らの足跡は全体の統計が示唆するよりもはるかに集中している。

案の定、エンタープライズAI＆オートメーション、AIインフラ＆デベロッパーツールの2つのセクターが、リード率と総取引件数の両方で支配的だ。両者を合わせると538社となり、データセット全体のアーリーステージ活動の**42%**を占める。調査対象の20のメガファンドすべてが、この2つのセクターで同時にアクティブである。その背後には3つのコアドライバーがある。

市場規模。 企業向けAIへの支出は、2023年の17億ドルから2025年には370億ドルへと急増し、2年間で20倍以上に拡大した。企業向けAIはすでに世界のSaaS市場の6％を占めており、その拡大スピードは歴史上のどのソフトウェアカテゴリーよりも速い。

速度。 AI時代の時間の力学は前例がない。SaaS時代の成長モデルはT2D3（トリプル、トリプル、ダブル、ダブル、ダブル）だったが、トップクラスのAIネイティブ企業の成長フレームワークはQ2T3（クアドラプル、クアドラプル、トリプル、トリプル、トリプル）である。ファンドにとって、シード段階の参入ウィンドウはより速く閉じる。12〜18ヶ月の躊躇は、ソフトウェアカテゴリー全体を逃すことを意味しうる。

突出したパフォーマンス。 Lovableは8ヶ月でARR 1億ドルに達し、さらに4ヶ月で2億ドルへと倍増し、OpenAIやCursor、歴史上の他のすべてのソフトウェア企業を上回った。2026年5月までに、SacraはLovableの年間経常収益が5億ドルを突破したと推定している。Cursorは293億ドルの評価額で23億ドルを調達した。Anthropicの年間経常収益は、2024年末の約10億ドルから、2026年2月には140億ドル、4月には300億ドル、5月には470億ドルへと加速し、同時に9650億ドルの評価額で650億ドルを調達した。これらの企業はすべて、3年前には存在しなかったか、完全に無名だった。

AIに投資するEM（エマージング・マネージャー）にとって、これはほぼすべてのメガファンドがあなたの裏庭で狩りをしていることを意味する。無限の資本を持つこれらの巨人は、ラウンドの価格付けに縛られず、積極的にリード投資を行い、保有比率の最大化を目指すことができる。新興ファンドマネージャーの生き残りは、深い分野の専門知識、密度の高い創業者ネットワークへの独占的アクセス、そして創業者がピッチデッキさえ準備していない段階で賭ける能力にかかっている。

もう一つ重要なディテールがある。最も急成長しているAI企業（いわゆる「AI超新星」）の平均粗利率は約25%に過ぎず、意図的にユニットエコノミクスを犠牲にして市場シェアを奪いに行っている。より伝統的な「流星」の平均粗利率も約60%であり、従来のSaaSの70〜85%という基準を大きく下回っている。

これは、エンタープライズAIが現在、収益性よりも収益成長速度がはるかに優先される分野であることを意味する。投資家は本質的に、現在の利益率ではなく、将来のユニットエコノミクスを購入しているのだ。メガファンドは深い資金力と長期の投資期間により、この構造的な賭けに容易に耐えられる。しかし、2,500万〜7,500万ドルのファンドを運用するEMは、将来のユニットエコノミクスの実現が市場の予想よりも長引けば、根本的に脆弱な立場に陥る。

図注：各セクターのラウンド規模 中央値 vs. 平均値

AIインフラ・開発者ツールは、ラウンド構造において特に注目に値する。ファンドレベルで観察される二極化行動は、このセクターで最も顕著に表れている。ラウンド中央値は680万ドル、平均値は4,800万ドルに急騰し、7倍の乖離がある。

この巨大な差は、このセクターに1億ドル以上のスーパーシードラウンドが溢れ、統計上の平均値を押し上げていることを示している。まさに「5,000万ドルのシードラウンド」という見出しの温床であり、傍観者に著しく歪んだ典型的な取引の印象を与えている。

対照的に、コマース＆GTMの乖離はわずか1.4倍、ヘルスケアは2.0倍である。AIの中核から離れるほど、ラウンドのパターンは均質になる。

二つのセクターでは、その規模に不釣り合いな行動が見られる。

サイバーセキュリティ: わずか76社だが、リード投資率は**62%**と、主要セクターの中で最も高い。700万ドルのラウンド中央値（データセット内で最高水準の一つ）と相まって、メガファンドが全取引のほぼ3分の2で価格決定を支配している。

防衛・航空宇宙: さらに小さなフットプリント（34社）だが、リード投資率は記録的な**66%**に達する。しかし、20のメガファンドのうち活動しているのは12のみであり、これはプラットフォームレベルの体系的な圧力というよりも、少数の確信度の高いプレイヤーによる集中ベットであることを示している。

比較的手つかずのセクターも存在する。気候・エネルギー（26社、アクティブファンド12）、物流（24社、アクティブファンド13）、そしてPropTech、EdTech、法務、HRといった従来型のセクターである。

これらのセクターに深い専門知識を持つEMは、プラットフォームの支配から完全に逃れている。相手は20の巨大プラットフォームではなく、年間2〜3件の取引を価格決定する8〜12の機関であり、まったく異なるゲームなのだ。

これはLPにとって重要な実務的な示唆である。EMに対する正しいデューデリジェンスの質問は、彼らが参加する特定のセクターへとシフトしなければならない。セクターの選択が競争の本質を決定し、勝利するためにどのような差別化が必要かを決めるからだ。

メガファンドのシード投資はそのプレミアムに見合うのか？

図注：メガファンド支援 vs. 市場全体のシードからシリーズBへの転換率

この研究全体を通じて、私たちはこれまでコインの片面しか示してこなかった。メガファンドがシードラウンドに侵入し、より多くの取引を行い、より頻繁にリードし、EMの価格帯で活動しているという事実だ。

しかし、私たちがここまで先送りにしてきた疑問がある。それはおそらく、この研究全体で最も重要な問いだ。この戦略は本当に機能するのか？

確かに、メガファンドはより大きな小切手を切り、参加するラウンドは市場中央値の4.4倍の規模であり、取引活動の40〜50%をアーリーステージに向け、シード取引の半分以上をリードしている。しかし、彼らがシード段階で投資した企業の生存率が市場平均を上回っていなければ、私たちが描いてきたものはすべて評価額のインフレに過ぎず、実質的な価値はない。

逆に、メガファンドが支援したシード企業がシリーズBに到達する割合が市場よりも著しく高ければ、物語は完全に反転する。そのシナリオでは、メガファンドは単に「シードラウンドを乗っ取っている」のではなく、シードラウンドをより良くしていることになる。LPはこう問うべきだ。「シードをカバーするメガファンドに資本を集中させ、その後のラウンドで倍増させ、一つのファンド内で市場のライフサイクル全体を捕捉すべきではないのか？」

そのために、私たちは単純明快な指標を算出した。特定の時代にシードラウンドを調達した企業のうち、後にシリーズBに到達した割合はどの程度か？比較するのは二つのグループだ。市場全体と、株主表に少なくとも1社のメガファンドが含まれるシード企業である。

私たちはSaaS時代とゼロ金利時代に焦点を当てた（AI時代の企業は若すぎるため）。結果は明確だが、ニュアンスもある。

• SaaS時代: シードを調達した60,110社のうち、9.8%がシリーズBに到達した。メガファンドが参加した940社では、この数字は36.7%に跳ね上がり、3.7倍である。
• ゼロ金利時代: 傾向は一貫している。市場全体は3.9%、メガファンドは16.5%で、差は4.2倍に拡大した。

メガファンドがシードをシリーズBに転換させる能力は、市場平均の3.7〜4.2倍である。さらに重要なのは、この差が拡大していることだ。ゼロ金利時代に市場全体の転換率が急落した過熱環境の中で、メガファンドのクオリティスクリーニングはむしろ、より価値を持つようになった。

しかし、結論を急ぐ前に、なぜ転換率がこれほど高いのかを分解する必要がある。いくつかの構造的要因があり、それらは総じて強力なシグナリング効果と呼べる。

• エリートシリーズA案件の流れ: トップクラスのシリーズA投資家は、機関投資家レベルの重量級シードリード投資家との共同投資を積極的に求める。
• 内部フォローオン能力: メガファンドは深い資金力を持ち、自らのシードポートフォリオ企業のシリーズAまたはBを内部でリードすることができる。
• ブランド主導の人材獲得: トップエンジニアが「Sequoia投資」や「a16z投資」のラベルを見ると、採用の摩擦が著しく低下する。
• メディア配信の優位性: より大きなPRレバレッジが、より多くの潜在的なエンタープライズ顧客からのインバウンドをもたらす。

したがって、転換率のかなりの部分は、メガファンドが「正しい選択をした」結果ではなく、メガファンドがその企業を正しい選択にした結果であることを認識しなければならない。LPにとって、これは明確なシグナルだ。シード段階におけるメガファンドの付加価値は、単なる「銘柄選択」ではなく、真の「プラットフォーム・アズ・プロダクト」なのである。

図注：ファンド別 SaaS時代 vs. ゼロ金利時代のシードからシリーズBへの転換率

しかし、コインにはもう片面がある。全体データを超えて各ファンドを精査すると、不安なパターンが浮かび上がる。サンプル数が十分な15ファンドのうち（各時代に10件以上のシード投資）、14ファンドの転換率がSaaS時代からゼロ金利時代に急落した。下落幅は10〜25パーセントポイントに及ぶ。

• Lux：51% → 19%
• Sequoia：46% → 14%
• a16z：42% → 16%
• Index：45% → 25%

相関関係は直接的だ。ゼロ金利時代に最も取引量を増やしたファンドほど、転換率の落ち込みが最も激しい。Sequoiaは取引量が3倍になり（年間20件から約50件）、転換率は46%から14%に急落した。Lightspeedは取引量が4倍になり（12件から42件）、転換率は31%から11%に低下した。

唯一の例外はGreylockであり、転換率はむしろ29%から44%に上昇した。これは偶然ではない。Greylockはゼロ金利時代に取引量をほぼ横ばいに保った唯一のファンドなのである（年間11.0件から11.3件）。より少ない取引が、より高い的中率を生み出したのだ。取引量の規律は、直接的にポートフォリオの品質に等しい。

この転換率データは、我々のナラティブ全体を同時に検証し、かつ複雑化させている。

一方面、それはメガファンドがシード段階で実際に効果を生んでいることを証明している。3.7倍の転換率プレミアムは偶然でもデータの見せかけでもない。早期にメガファンドの支援を受けた企業は、実際により良く存続し、成長している。LPにとってこれは強力な論拠となる。ブランド、ネットワーク、プラットフォームのリソースが測定可能な価値をもたらしているのだ。

一方で、取引量と品質は常に緊張関係にある。今日のAI時代において、メガファンドのシード取引量は記録を塗り替えている。ゼロ金利のパターンが再現されれば、コンバージョン率が侵食されるのは避けられない。唯一の問題は、どの程度侵食されるかだ。AI時代におけるこれら巨頭のプラットフォーム効果とシグナル優位性は、大規模な展開ペースがもたらす希薄化を相殺するに十分なのだろうか？

3～5年後には確定的な答えが出るだろう。しかし、歴史的データは冷静な警告を発している。メガファンドは、低い取引量であれば勝者を選び出せることをすでに証明している。だが、規模を拡大した状態でそれを実現できることはまだ証明していない。

まさにこのギャップ、すなわち実証済みの過去と未検証の現在との間の空間にこそ、取引数を絞りつつ、より良い仕事をする準備の整ったエマージング・マネジャー（EM）の真の機会が存在する。

危険指数

図注：EMにとっての主要メガファンド20社の「危険指数」ランキング

締めくくりとして、我々は物議を醸すかもしれない試みを行った。「危険指数（Danger Index）」を作成したのだ。

これはデータに基づくランキングであり、どのメガファンドがEMにとって真の競争上の脅威となるかを測定する。我々は3つの柱を設定した。

取引量： AI時代における年間のアーリーステージ取引の絶対数。これが高いほど、EMは実際の活動でより高い頻度で彼らと衝突する。

戦略的コミットメント度： ファンドの総投資活動に占めるアーリーステージの割合。45%であれば、専任チームと制度化されたプロセスを伴う中核戦略であることを示す。20%であれば、それは副次的な活動であり、ファンドはいつでも規模を縮小し、レイターステージへ回帰する可能性がある。

価格の重複度： ファンドが参加するラウンドの中央値規模。これがおそらく最も重要な要因となる。800万～1000万ドルのラウンドに参加するメガファンドは、主に他のマルチステージの巨頭と競合する。しかし、400万～500万ドルのレンジで活動するメガファンドは、EMと直接競合する。これは、5000万～1億ドルのシードファンドが資本を投下するスイートスポットそのものである。

各要因を0～10点で評価し、最終的な危険スコアはそれらの合計で、満点は30点となる。

結果は予想外だった。4つの機関が第一梯隊（最大の脅威）に分類された。ゼネラル・カタリスト、a16z、セコイア、アクセルである。

• この4社は、いずれも年間37～83件のアーリーステージ取引を実行し、総投資活動の39%～50%をシードステージに配分し、440万～540万ドルのラウンドレンジで活動している。これは、EMのテリトリーに直接的な打撃を与える。
• 直感に反して、a16zの絶対取引量の方が多いにもかかわらず（83対65）、GCはa16zを上回った。その差は、GCが3つのリスクベクトルを完璧に同期させている点にある。すなわち、高い速度、この梯隊で最も高いアーリーステージ配分割合（48%）、そしてEMのプライシング・スイートスポットの中心に正確に位置する500万ドルの中央値ラウンド規模である。a16zの価格帯はやや高く（中央値540万ドル）、アーリーステージへの集中度はやや低い（43%）。その差は微妙だが、統計的に有意である。
• セコイアが3位となったのも予想外だった。上位5ファンドの中でリード投資率が最も低く（36%）、リードするよりもフォローオンで参加する頻度がはるかに高い。しかし、ラウンドの中央値はわずか460万ドルで、大規模プラットフォームの中では最も低い。同社は（メガファンドの基準で見て）より低価格なラウンドをシステマチックに購入しているのだ。
• 対照的に、インデックス・ベンチャーズは、年間19件の取引と66%のリード投資率を維持しているにもかかわらず、予想外に低く第三梯隊に位置している。理由は？中央値840万ドルのラウンド規模である。インデックスは、従来のEMのレンジより完全に上のレイヤーで活動しているのだ。
• 同じ構造的ロジックが、ファウンダーズ・ファンド（中央値780万ドル）とグレイロック（中央値700万ドル）にも当てはまり、いずれも第三梯隊にしっかりと位置している。彼らには明確なアーリーステージの足跡があるが、ほとんどのEMが生き残りをかけて争う価格エコシステムには参入していない。

危険指数は、EMにとっての死刑宣告ではない。我々はこれを地雷原の地図と見なしている。

この指数は、マクロリサーチ全体を、実践的でリスクの高い問いへと凝縮する。「どの第一梯隊のプラットフォームが、あなたの正確な価格帯と分野で狩りをしているか？」

その答えが「GCとa16zであり、両社ともAIソフトウェアに投資し、400万～600万ドルのラウンドに参入する」であれば、EMはLPに対し、「年間合計150件のシード案件をあなたの裏庭で実行する2つの機関に、どのような具体的優位性があれば勝てるのか」を明確に説明しなければならない。

答えが「第一梯隊の巨頭はおらず、私は200万～300万ドルでリード投資する気候テック分野である」というものであれば、それはまったく異なる対話となる。危険指数が示すところによれば、その分野における制度的プレッシャーは構造的により低く、深いドメイン専門性そのものが高度に防御可能な優位性として機能する。

核心的要点

• メガファンドは、アーリーステージ取引をSaaS時代の平均年間10.6件から、AI時代には23.9件へと増加させた。20社のうち縮小したのはわずか3社である。これは周期的なものではなく、構造的な変化だ。
• シードラウンドのバリュエーションは急激に二極化している。2026年第1四半期、90パーセンタイルは9370万ドルに達し、4年間でほぼ倍増した。一方、25パーセンタイルは同期間に1800万ドルから2270万ドルに上昇したにとどまる。
• AI時代、メガファンドが参加するシードラウンドの中央値は620万ドルであるのに対し、市場全体では140万ドルであり、3つの時代を通じて4.4倍の格差が安定して存在する。
• 20ファンド中16ファンドが、AI時代にアーリーステージへの配分割合で過去最高を記録している。典型的なメガファンドでは、SaaS時代の20～30%から、現在は35～50%へと上昇した。
• 20ファンド中13ファンドが、現在ではSaaS時代よりも多くのシードラウンドでリード投資を行っている。グレイロックは24%から58%へと上昇した。受動的なフォローオンの姿勢は、構造化されたリード投資のアプローチに取って代わられつつある。
• メガファンドのアーリーステージ活動の42%は、エンタープライズAI＆オートメーション、AIインフラ＆デベロッパーツールという2つの分野に集中している。20ファンドすべてが、この両方の分野で同時に活動している。
• メガファンドが支援するシード企業がシリーズBに到達する割合は、市場全体の3.7～4.2倍である。しかし、十分なサンプルサイズを持つ15ファンドのうち14ファンドで、コンバージョン率がSaaS時代からゼロ金利時代にかけて大幅に低下した。下落幅が最も大きかったのは、まさに取引量を最も急拡大させたファンドである。
• グレイロックはゼロ金利時代に取引量を横ばいに維持し、コンバージョン率が実際に向上した唯一のファンドである。取引量の規律が、ポートフォリオの品質に等しい。
• 危険指数は、GC、a16z、セコイア、アクセルを第一梯隊に分類した。これは、高い速度、39～50%のアーリーステージ配分割合、550万ドル未満の中央値ラウンド規模という3条件を同時に満たし、EMのプライシング・スイートスポットに直接的に位置する唯一の4ファンドである。
• 気候＆エネルギー、物流、PropTech、EdTechなどの伝統的分野は、構造的に依然として混雑していない。アクティブなメガファンドはわずか8～13社（AI分野では20社）であり、リード投資率はカテゴリー平均を大きく下回っている。

結論

メガファンドによるアーリーステージ市場への侵入は、特定の技術サイクルにおける一時的な異常事態ではなく、ベンチャーキャピタルの基底的運用方法における恒久的な再調整である。

マルチステージの巨頭が数百億ドルを投じてシードエコシステムの上位四分位数を吸収し続けるなか、彼らの高速度で深いポケットを持つゲームで打ち負かそうとすることは、数学的に見て死の行軍である。しかし、データは、一見完璧に見える彼らの鎧の重大な亀裂を明らかにしている。大規模な展開量と、ポートフォリオのコンバージョン品質との間の、逃れられない緊張関係である。

AI時代において、EMの真の優位性は、もはや大規模な組織的取引マシンになろうと努力することでも、第一梯隊のプラットフォームが価格決定権を握る人気カテゴリーを盲目的に追いかけることでもない。それは、セクター選択における厳格な規律、メガファンドが見落としがちな複雑な将来のユニットエコノミクスを辛抱強く引き受けること、そしてマルチステージのプラットフォームが自分たちの存在に気づく前に、小規模で高集中を保ち、創業者と深く結びつく勇気である。

純粋な規模がますます称賛されるベンチャーエコシステムにおいて、EMにとっての究極の対抗戦略は、巨頭の取引量に匹敵することではなく、絶対的な規律がもたらすプレミアムを習得することである。