主持人：Mr. Z（@168MrZ） · Victor（@vcmktasa）
ゲスト：投資TALK君（@TJ_Research）
ポジションこそが意見：ハードウェアは一部利確すべきだが全売却は不要、下半期に悲観は無用
2026年7月、AI相場は微妙な節目を迎えている。この1年、市場が報いてきたのはエヌビディアやストレージ、半導体であり、巨額の設備投資を続けるビッグテックには疑いの目が向けられ続けてきた。いま半導体とストレージが大幅にレバレッジを落とし、Metaの計算リソース売却報道が市場を震撼させる一方、AnthropicがIPOプロセスを加速しているとも伝えられる。市場はバブルを織り込みにかかっているのか、それともストーリーラインの切り替わりを織り込みにかかっているのか。
今回の168Xは、投資TALK君（@TJ_Research）を迎えた。YouTube登録者17万人の米国株投資家兼マクロリサーチャーで、AIの実装、ビッグテック決算、FRBの政策を長期にわたって追いかけている。彼は約1時間の対話のなかで、耳の痛い実感をこう語った。「AIを正しく読んでも、正しい銘柄を選べるとは限らない。正しい銘柄を選んでも、必ず上がるとは限らない」。Dylan PatelのインタビューからAmazonまでの一連のロジックを分解し、Metaによる計算リソース売却こそ計算資源の不足を証明している理由、Oracleがなぜ誤って売られたのか、なぜ彼がハードウェアではIntelだけに賭けているのか、そしてセンチメントが高揚する今、「ソフトとハードの両刀」ポートフォリオはどう組むべきかを解説する。
一、AIを正しく読んでも正しい銘柄とは限らない：AnthropicからAmazonへのロジック展開
Mr. Z：本日の168Xには投資TALK君をお招きできて光栄です。TALK君はトークンやオープンソースモデルの追い上げ、各LLMの競合関係、そして米国株の値動きを長期にわたって研究されています。現在の市場環境を見ると、AIを実際に売上やキャッシュフロー、生産性へと転換できる企業に、市場の目が徐々に向き始めているのでしょうか。最近「AIを正しく読んでも、正しい銘柄を選べるとは限らない。正しい銘柄を選んでも、必ず上がるとは限らない」とおっしゃっていましたが、それがここ1年で最も大きな実感ですか。
投資TALK君：まずはお招きありがとうございます。あの言葉は自分のいちばん大きな実感というより、ある種の呼応です。正しい銘柄を選び、方向性も正しく読んだのに、結局株価が下がったり、ついてこなかったりする人を見て、気持ちは楽ではない、という意味です。自分の今年のポジションのひとつ、Amazonを例に挙げましょう。
このロジックの起点は昨年の夏、8月か9月頃にさかのぼります。当時、いま大注目のSemiAnalysis、Dylan Patelのインタビューを聞きました。彼は2大モデル企業に対する見方を共有していて、非常に明快でした。市場は当時OpenAIを非常に好み、Anthropicへの理解は低かった。しかしAnthropicには極めて明確なマネタイズパスがあり、狙っているのは北米のソフトウェアエンジニア市場、年間2兆ドルの人件費がかかる市場で、マネタイズが直接ToBに向いており、プロダクト実装のロードマップがはっきりしている。彼があまりOpenAIを好まなかったのは、OpenAIがあれもこれもやりたがっているからだ、と。
その後、実際にその通りになりました。OpenAIはハードウェアもやりたがり、コンシューマ向けにはエージェンティックコマースをやろうとしても、いまだに方向性が見えない。少し前にウォルマートとの提携か実証実験かというニュースがありましたが、コンバージョンはそれほど良くなかった。一歩ずつたどっていくと、OpenAIの実装方向ははっきりせず、ひたすら計算資源を積んでいるだけでした。Anthropicがコーディング領域での実装で非常に良い成果を出すまで、OpenAIは追いかける姿勢を見せず、それでCodexが出てきて効果も非常に良かった。それは結局、Anthropicの足跡を追ったからなのです。
それを聞いて考えました。このロジックをたどるのは実にシンプルだと。第一に、Dylan Patelの見方を是とするか否か。私は是としました。当時AnthropicのARRはすでに1年で10倍になっており、規模はまだ小さかったものの、今のように最新データで40ビリオン、50ビリオンの規模ではありませんでした。ロジックをたどれば、最も直接的な問いは「誰がAnthropicにチップと計算資源を提供しているのか」になります。答えはAmazonです。
一方で当時、市場を走っていたもうひとつのロジックは「ビッグテックの先行設備投資にはROIがない」というものでした。市場がビッグテックの投資にリターンがあるのか疑問視しているなら、Amazonが出資し、チップを売り、計算資源を提供している先の企業の実装がかくも好調で、売上の伸びが1年で10倍以上なら、市場がAmazonのような企業を嫌う道理はありません。
ところが市場が出した答えは、年明け数日はAmazonが非常に好調だったものの、その後の調整はかなり大きかった、というものでした。私がその見解を述べたとき、AmazonのYTDはちょうどS&P500と同じで、ここ2日のリバウンドでようやく少しマシになった水準です。
見解を構築し、投資対象まで落とし込み、当時の市場におけるその銘柄のロジックラインと結びつけ、そのロジックラインが反転しうると判断する、その一連の流れは、いま振り返っても大きな問題はなかったと思っています。当時の市場では誰もAnthropicの実装を語っていなかったので、自分はある程度のエッジ（優位性）のあるデータや情報を持っているとさえ思っていました。ただ、それが最終的に株価リターンに反映されるとは限らなかった。今日の終値時点でAmazonのリターンは悪くないとはいえ、ハードウェア企業ほどには上昇していません。
ロジックラインを非常によく組み立てられても、ある時間軸で銘柄のリターンを測ろうとすると、自分が考えていたことがその時間軸のなかで反映されるとは限らないのです。投資の観点から言えば、選んだ銘柄がこれから半年、あるいは1年先に市場に好まれるか、ストーリーラインがその銘柄に降りてくるかは、少なくともバリュー投資をやっている限り、本当にコントロールできないところです。
二、三層のタイミングとAnthropic IPO：市場は幻滅せず、ひたすら直線的に外挿する
Mr. Z：つまり、基本的にはタイミングがすべてなのでしょうか。マーケットタイミングも重要ですが、ビジネスサイクルのタイミングも重要です。では投資家として、この問題をどう解決すればいいのでしょうか。もうひとつの質問です。AnthropicがIPOプロセスを加速しており、早ければ今年10月にも上場するといいます。私はこれが業界の「幻滅」の瞬間になるのではないかと懸念しています。上場すれば多くのことが明るみに出ます。売上やARRの伸びが予想を下回ったらどうなるのでしょうか。先月末から今日に至るまで、半導体は売られ続けています。Anthropicの情報がますます公開されるにつれて、業界全体のカリスマ（魅力）はかなり落ちてしまうのではないでしょうか。
投資TALK君：私が言いたかったのは「タイミングがすべて」ということではありません。タイミングには層があるからです。投資家として私たちが掴み、判断できるのは業界のタイミングと企業ファンダメンタルズのタイミング。どうしてもコントロールできないのが、市場の取引ロジックラインのタイミングであり、この最後の層こそ最も難しい。そして多くの場合、投資家がやるべきは、そのタイミングが訪れるのを待つことであって、いつ訪れるかを予測しようとすることではありません。
幻滅について言えば、私は市場がAnthropicに幻滅するとはまったく心配していません。市場にAnthropicが黒字化へ向かうという話が流れたとき、私は彼らが今年のIPOに備えているのだと判断しました。データを整えておけば、ロードショーであれS-1開示であれ、市場が最も好むのは直線的な外挿（リニアプロジェクション）です。去年第4四半期はまだ赤字、第1四半期は損益分岐点に近づき、第2四半期に大きく稼ぐ。いま市場で語られているのは、第3四半期にはストックオプション込みでも黒字になるという話です。そうなれば、市場はすぐに2026年第4四半期はさらに稼ぎ、2027年は非常に高収益になり、EPS成長率は2倍、3倍、あるいはそれ以上だと外挿します。なぜなら売上成長率がまだ4倍、5倍であれば、EPS成長率は6倍、7倍になりうるからです。これほどの大型企業がそうしたEPS成長率を示せるとなれば、私はむしろ幻滅は起こらず、市場は度肝を抜かれると思います。
だから今日、AnthropicがIPOの準備を始めたというニュースが出たとき、なるほどと思いました。今年に入ってからの2四半期、彼らは値上げと実装に注力し、割高な短期リースで計算資源を買い、トークンを売ることを厭わず、まず売上を積み上げ、その次に収益性の問題を解決してきた。上場する頃には、決算書は極めて美しくなっているでしょう。
三、Anthropicの最も強い点：2兆ドルのソフトウェアエンジニア市場と、最も資金力のある顧客
Mr. Z：では、Anthropicがそれができた最も強い要因は何に起因すると思いますか。モデルの能力なのか、API価格なのか、それともおっしゃったように、一貫してエンタープライズセールスに専念してきたからなのか。
投資TALK君：API価格は需給の結果です。モデルのバージョンにもよりますが、粗利益率は70％、80％に達する可能性があり、これはすでに標準的なソフトウェア企業の利益率です。そこまで高くできるのは、間違いなく市場の需給によるものです。しかし、なぜ市場がその価格を支払うのかと言えば、結局は彼らのモデルに行き着きます。
そしてそれはさらに、彼らが当初からコーディング領域への実装に極めて集中していたことに戻ります。なぜコーディングなのか。それは彼らが最も優れた、かつ最大の応用市場だと見ていたからです。ここが彼らの最も賢い点です。第一に、市場そのものが巨額で、毎年2兆ドルの人件費がかかっており、しかもこの市場はほぼ北米に固有のものです。他の地域でこれほどの規模になることはありません。なぜ北米固有なのか。この2兆ドルの支出のほとんどはテクノロジー企業によるもので、彼らはソフトウェアエンジニアに毎年それだけの金額を費やしているからです。パンデミック期には、ソフトウェアエンジニアの給与と需要が同時に上昇し、当時はある種の人材市場バブルが存在していました。Metaはレイオフを実施し、Googleは21年に人員を30％拡大しましたが、そのかなりの部分がソフトウェアエンジニアへの需要で、しかも参入障壁が非常に低かったことが、私が賃金バブルと考えるものを生んでいたのです。
Anthropicはまさにこの市場を見抜いていた。市場が大きいことも一部だが、もう一部は実際にターゲットとする顧客が誰かだ。彼の賢い点は、顧客がみな、金を払う意思があり、かつ資金力のある層だということだ。市場がどんなに大きくても、顧客がもともと運営支出にあまりお金をかけない層なら、迅速に市場を開拓することはできない。
所以これは天時、地利、人和が揃った結果であり、それは彼らが事前に着地点を極めて明確に定めていたからこそ成り立つものです。目標が明確で、モデルを訓練する際にその方向へ向けて訓練していたのです。テクノロジー企業がなぜ対価を支払うのかと言えば、それは間違いなく、彼らが解決したい課題やペインポイントを解決し、コスト削減であれ効率向上であれ、役立ったからです。
市場全体は確実にさらに拡大し続けるでしょう。現在ARRは500億で、2兆の市場と比較すれば、わずか2％、2.5％にすぎません。したがって、オープンソースモデルが参入し、コーディングの分野でも競争力を持つようになっても、この市場は十分に大きく、オープンソースやOpenAI、Anthropicをすべて飲み込めるだけの余地があります。収益の持続的な成長は引き続き期待できると見ています。
四、70〜80％の粗利率はいつまで維持できるか：テクノロジー企業の支出ペース次第
Mr. Z：ただ、その粗利率が70〜80％も維持されるのはいつまででしょうか。そこはかなり気になります。
投資TALK君：その問いにはお答えできません。なぜなら、これらのテクノロジー企業が、自らOPEX（事業運営費）やトークン消費にどれだけ資金を投じるか、そしてその成長率にかかっているからです。
市場全体は拡大を続けています。仮に2兆の市場のうち5000億が代替可能だとすれば、現在の500億にOpenAI分を加えて、合わせて600億、700億として、そこから5000億までは少なくとも約7倍の余地があることになります。それがテクノロジー企業が支出する余地です。テクノロジー企業が支出を渋るようになり、さらに他の競合他社の市場シェアが高まってきたときに、初めてじわじわとマージンを圧迫するでしょう。
ですから、テクノロジー企業の支出速度と、他社の事業化、プロダクトの反復改良、キャッチアップの速度次第で、いつまで持続するか私には判断が難しいです。しかし考えてみてください、今は基本的に収益化できるうちに収益化しており、そのため高値でも計算リソースを買い取り、稼げるときに稼いでいるのです。なぜなら、現時点で依然としてリードしているからです。この市場は変化が激しいので、引き続き注視するしかありません。
五、Metaの計算リソース売却はバブルシグナルではない：計算リソース不足だからこそ生まれたウィンウィン
Mr. Z：現在の市場全体は、「支出」と「収入」の両方を同時に重視し、並行して進めているように見えます。CapExでAIにどれだけ資金を投じる意思があるかを非常に気にする一方で、ウォール街も真剣に「その投じた資金の収益化能力はどうか、収入に徐々に反映されているか」を見始めています。7月2日のMetaの計算リソース売却のニュースは市場を怯えさせ、一部のNeoCloud関連銘柄を大きく売り崩しました。この点についてTALK君はどう見ていますか？
投資TALK君：市場は昨年からこの点に注目し始めていました。先ほどアマゾンの例を挙げましたが、昨年10月、11月から市場はビッグテックの資本支出にリターンがあるのか疑問を呈し、それが今も続いています。ただ、このところの調整で、市場は少しだけ合理的になりました。
数週間前にも申し上げましたが、市場が非常に不合理なのは、マイクロンのような銘柄が景気循環株から脱却できるか、PERが15倍や20倍で取引されるかどうかを議論していた点で、私はまったく理にかなわないと思います。市場は一方で、こうした収益を上げるハードウェア企業が景気循環から脱却できると考え、他方でビッグテックの事業運営費とROIに疑問を呈している。この二つが同時に成立することはあり得ません。ビッグテックの投資にリターンがなければ、彼らが高い成長率で設備投資を続けられるはずがない。高い成長率で設備投資が続かなければ、他のすべてのハードウェア企業が景気循環を脱却する理屈はどこから出てくるというのでしょうか。すべての前提は、ビッグテックの投資にリターンがあることにこそ成り立っているのです。
この疑念は昨年から始まり、現在まで続いており、ビッグテックは徐々に自らを証明していく必要があります。まもなくビッグテックの決算を迎えますが、私はほぼすべてのビッグテックの決算が市場にとって非常に好調なものになると確信しています。少なくともクラウド事業者に関しては何の問題もないでしょう。なぜならAnthropicがMetaの計算リソースを高値で買い取れたことこそ、市場で現在計算リソースが不足していることの証左だからです。決算そのものはバックミラーであり、したがって第2四半期のハイパースケーラーの投資とリターンに問題があるとは思いません。
Metaの計算リソース売却がNeoCloudに打撃を与えたという点は、私もそのストーリーラインで取引されているに過ぎないと思います。しかしNeoCloudにも2種類あります。NebiusとCoreWeaveですが、CoreWeaveは実際かなり弱く、Nebiusこそ市場に好まれている、いわば人気銘柄で、個人投資家や小規模機関投資家に好かれています。しかしNebiusとCoreWeaveは、資金調達の方法が多少異なることを除けば、RPO（残存履行義務）、受注状況、事業化の状況から見て、両社のバリュエーションがここまで乖離していることを正当化できません。この1〜2週間の下落を経て、ようやくかなり合理的になったと思います。Nebiusの調整はやはり小さくなかったからです。
Metaの計算リソース売却自体は、Meta自身のファンダメンタルズにも関係しています。市場はここしばらくMetaをあまり好んでいませんでした。しかし、私のザッカーバーグに対する理解では、彼の誤り修正能力は非常に高く、過ちを認めることを恐れず、いつ間違いでいつ方向転換すべきかを理解しています。市場はMetaのAIに対する疑念をすでに四半期決算で3回問いただしてきました。ある意味、Metaの株価は過去1年半にわたって横ばいで、PERはビッグテックの中で最低です。市場は資本支出にリターンがないことをずっと罰していたのです。彼らは実際に多くの資金を無駄にしました。オープンソースモデルからクローズドモデルへの転換、大量の計算リソースの配置から現在そのリソースを売却するところまで、です。
しかし、計算リソースの売却については、私はウィンウィンだと見ています。第一に、Metaが自らオファーを出したのかは分かりません。ニュースでは触れられていませんが、恐らくAnthropicが仕掛けたのだろうと推測します。現在市場でそれほど高い、トップレベルの価格で買い取ることができる企業はAnthropicしかいません。なぜなら、当時の彼らの事業化が極めて順調だったからです。Metaがこのタイミングで計算リソースの売却を選び、グーグルが計算リソースの売却を選び、xAIが計算リソースをAnthropicに売ることを選んだのは、大部分は彼らが現金化したいからではなく、Anthropicのオファーがあまりに好条件で断れなかったからです。そしてAnthropicがそこまで良いオファーを出せたのは、彼らの事業化があまりにうまくいっていたからです。
ある意味、AIの事業化が非常に好調だからこそ、これら2社が計算リソースの売却を検討したのです。データセンターを建設するのはコストです。以前はコストが低めで、今はやや高めです。しかしコストが低くても、例えばコストが10のところを、12や13で売って20〜30％の粗利を得るとしたら、あなたはそれに応じますか？現在のNeoCloudのようなモデルでは、彼らはやりたがらないでしょう。なぜなら、元々計算リソースを整備したのは自社のモデル訓練のためであり、自社でモデルを訓練するのは将来的により高い収益化を実現するためで、リターンがより大きいからです。ところが今、ある企業から提示されたオファーが「コスト10のものを20で買い取る」というもので、すぐに100％のリターンで現金化できるとしたら、あなたは現金化しますか？
これら2社にとって、もともと計算リソースの整備はやや過剰で、社内の訓練にはそれほどのリソースは必要なかったため、この話は自然にまとまったのです。ですから結果から見れば、これはウィンウィンのプロセスです。
これは市場の計算リソースが余っていることを示しているわけではありません。もし計算リソースが本当に余っているなら、Anthropicがそこまで高いプレミアムを払って計算リソースを買い取ったり、トークンを購入したりするはずがありません。これはすべてのAIの需要を総計し、統合した上で決まることであり、一社が計算リソースを売却したからといって、AIにバブルが発生しているとか、計算リソースが過剰だということにはなりません。まったく逆で、計算リソースが不足しているからこそ、このような状況が生まれているのです。
六、計算リソースは石油のようなもの：NeoCloudは3年で投資回収、自社モデルはyou never know
Mr. Z：以前、計算リソースを石油に例えましたね。企業は、あなたが言うように計算リソースでモデルを訓練してAPIを販売するか、あるいは計算リソースをそのまま貸し出して即座にキャッシュフローを生み出すことができます。この2つのモデルの投資回収期間とリターン率にはどのような違いがありますか？
投資TALK君：単純にデータセンターを建設して計算リソースを販売する場合、投資回収期間は非常に早く、基本的に3年で投資を回収し、4年目から利益が出始めます。ただし、これは将来の短期レンタル価格の高さにも依存し、短貸し価格が上昇し続ければ回収期間はさらに短くなります。
これがNeoCloudの運営モデルです。彼らの受注のマージンは基本的に25％〜35％の間、約30％に設定されています。つまり1000億の受注で、基本的に300億の利益が出ることになります。しかも翌年にはリターンが得られます。今年整備して稼働させれば、翌年から収益と利益が立ち、回収期間に入ります。
大規模モデルはyou never knowです。Metaがクローズドモデルに取り組み始めてからもうすぐ9カ月、初代Muse Sparkから現在の第2世代、1.1世代まで、かなり長く布陣してきました。しかもオープンソースからクローズドに転換しており、Metaの例で言えば、つい最近APIモデルをリリースしたばかりで、この準備期間は2年を超えます。この2年間は訓練だけであり、今ようやく事業化が始まったところで、まだ非常に意味のある、大規模な収益には至っておらず、Anthropicのような規模にも達していません。したがって、投資回収期間は間違いなくより長期になります。
しかし、もしAnthropicのように自社APIを通じて収益化し、70〜80％の粗利率を達成できれば、すべての運営費用を差し引いた後の最終的な営業利益率が50〜60％に達する可能性があり、そのリターンはNeoCloudをはるかに上回ります。
七、なぜNeoCloudは北米に現れ、アジアにはないのか：事業化市場が計算リソース需要を決める
Mr. Z：私はとても興味があるんです。NeoCloud は基本的に北米のもので、市場でよく話題にのぼる数社はすべて北米の名前ですよね。ではなぜアジア、例えば韓国や台湾にはないんでしょうか？台湾には実は GMI Cloud という NeoCloud があります。彼らは NVIDIA のプラットフォームパートナーで、私の知る限り NVIDIA にかなりの数の GPU を発注していて、さらには台湾に自前の AI ファクトリーを建設しようとしているそうです。それなのになぜアジアには NeoCloud があまり生まれないのでしょうか？
投資TALK君：この問題については、あまり深い回答はできないかもしれません。配置という点では、CoreWeaveは確か北米のみで、Nebiusはグローバルに展開しており欧州にもあります。事業分散の観点から言えば、Nebiusのほうがより分散されており、良い面も悪い面もありますが、私は分散されている方が相対的に良いと考えています。
まず、なぜNeoCloudのような企業が登場したのか？大きな要因は、当初こうした基盤を構築する段階で、マイクロソフトをはじめとする大手クラウドベンダーやハイパースケーラーが、この分野の案件を引き受けたがらなかったことです。私もマイクロソフトと何度も話をしましたが、彼らにとってこのようなインフラ寄りのプロジェクトは、リターンがまるでユーティリティ（公益事業）のようなもので、あまりやりたがらないのです。ハイパースケーラーとNeoCloudの最大の違いは、ハイパースケーラーがより儲けているのは、インフラの上に載る付加価値サービスであり、基盤の上で他のサービスから収益を得ている点にあります。
ですから、市場でコンピューティングパワーへの需要が非常に大きく、大手クラウドベンダーが初期段階の設備投資に慎重なとき、これらNeoCloudはチャンスを見つけて自然に受注していきます。あなたがやらなければ、誰かが下でやるからです。20%、30%の粗利率であれば、NeoCloudにとっては喜んで受け入れる水準なのです。
もう一つの違いは、データセンターの建設には初期に大きな費用がかかるため、NeoCloudは資金調達を行う必要があり、各社でその調達方法が異なる点です。一方、ビッグテックにとっては、市場には確かに相当な受注があるものの、それを自社だけで飲み込むことは絶対にできません。財務やキャッシュフローへのダメージがあまりにも大きくなるからです。すでにビッグテックに対しては、フリーキャッシュフローをすべて投じてしまって、次はどうするのか、借金に頼るのか、といった議論が出始めています。すでに借り入れを始めたところもあります。つまり、彼らは現在のバランスシートで、すべてのコンピューティングパワーやデータセンター建設を引き受けることはできず、それゆえNeoCloudが登場したのです。
これらNeoCloudはそれぞれ知恵を絞り、資金調達方法も様々ですが、初期には必ず誰かがまず資金を投じ、さらに自らの資金調達を行って、そのリターンで徐々に建設を進める必要があります。さもなければ、かなり高いレバレッジをかけなければならず、最初からレバレッジをかけて取り組むことになります。規模が大きくなれば、それはもはやビッグテックの能力範囲を超えており、彼らは引き受けようとはしません。それは、自らの投資に責任を持たなければならず、投資収益率がこの分野に取り組むかどうかを決める、ビッグテックにとって非常に重要な指標だからです。
では、アジアではなぜNeoCloudがあまり登場しないのか。その大きな部分は、ボトムとなる需要と、そこから生まれる実装の違いにあると思います。以前Anthropicが非常に賢いと話したのも、彼らが実装する市場が非常に良かったからです。北米には世界最大のソフトウェアエンジニアの市場があります。あるコメントで非常に印象に残っているのは、中国本土にもソフトウェア市場は多い、というものでしたが、その方が誤解していたのは、私が言っていたのは支払われる賃金のことであり、これらテック企業が毎年ソフトウェアエンジニアに対して実際に支出している金額は、それだけ高いということです。市場は非常に大きく、Anthropicがこの市場での実装を選んだことが、徐々に市場全体のコンピューティングパワーへの需要を生み、将来への想像の余地を広げていったのです。
実は、私は他の分野での実装については、今のコーディングほどスムーズにはいかないのではないかと、むしろ懸念があります。コーディングを引き受けるには市場が大きく、そして買い手にもそのバランスシートがなければなりません。
話をコンピューティングパワーに戻すと、ボトムとなる実装が非常にうまくいっており、実装する市場も非常に優れているため、コンピューティングパワーへの需要は非常に高い。北米ではコンピューティングパワーが足りず、ビッグテックも引き受けきれないため、NeoCloudという市場が生まれました。しかし、翻って中国本土を見ると、多くのテック企業がトークンを補助しています。なぜトークンを補助するのか。それは、破壊できるようなソフトウェア市場が存在しないからです。中国本土のソフトウェア市場全体は、北米とはまったく異なる市場であり、支出額もそれほど多くなく、そこには非常に明確で巨大なTAM（獲得可能な市場規模）が存在しないため、これほど大きなコンピューティングパワー需要は生まれず、むしろコンピューティングパワーを補助する必要があるのです。
ここまで市場が異なるのは、結局のところ「実装される市場がどれほど大きいか」が、最も川上のコンピューティングパワーの配置が最終的にどれだけ大きくなるかを決めるからだと思います。
八、Oracleは売られ過ぎ：ソフトとハードの逆相関というストーリーライン、そしてRPOとバリュエーションの乖離
Victor：私が特に関心があるのはOracleのような企業です。ハイパースケーラーとNeoCloudは現在、資金調達と支出のパターンがかなり似ています。先に一部の大型受注を確保し、25%から30%のリターンを想定して、1000億の案件で300億儲ける。2、3年後にはその収益が入ってくる。しかし、今やるには、まず資金を調達し、レバレッジをかけなければならず、いわば在庫を積み増し、受注を取っていく行動に近い。では、なぜOracleはここまで激しく売り込まれたのでしょうか？6月初めの決算前は、誰もが非常に好調だと予想し、実際に出た決算も確かに素晴らしいものでした。しかし市場が想定していなかったのは、彼らがさらに大規模な資金調達を行おうとしていることで、これが株価下落につながりました。しかもOracleは、ハイパースケーラー、NeoCloud、ソフトウェアの属性を同時に併せ持つという特殊性があり、最近のIGVの急落と反発の中でも、49%近く下落し半値近くになりました。市場は、まるで彼らに設備投資のROIを重視するよう迫っているのでしょうか。Metaのように、もうこれ以上狂ったように資金調達をするのではなく、投資家へのリターンも重視しろ、というように。
投資TALK君：Oracleは、市場から嫌われているのだと思います。そして、短期的に市場が企業を嫌うかどうかは、往々にしてホットなテーマやロジック、ストーリー性に関係しています。なぜなら、短期市場に影響を与えるものは、ファンダメンタルズとはあまり関係がないからです。
Oracleが難しいのは、ちょうどこの時期にNeoCloudが調整していたことです。Nebiusのような銘柄が調整しているタイミングでした。私はOracleを非常に注視していましたが、何日も見ていたのは、ソフトウェアが下がるとOracleも下がるという状況でした。なぜなら、この期間の市場の一つのストーリーは、ソフトウェアとハードウェアの逆相関（ネガティブコリレーション）だったからです。つまり、ハードウェアが上がればソフトウェアが下がり、ハードウェアが下がればソフトウェアが上がる。そしてOracleは、あなたが言うように、NeoCloudのような属性とソフトウェアの属性を併せ持っているため、ソフトウェアが下がっても下がり、ソフトウェアが上がってNeoCloudが下がっても下がる、という状況で、センチメントが非常に低調でした。
しかし、最後の問いに立ち返ると、「市場が設備投資を減速させようと迫っているのか？」という点については、私はそれでいいと思います。何故ならできないことはないからです。もし本当に減速を迫られるなら、彼らは完全に少し立ち止まることができます。なぜなら、彼らの背後には巨大なRPO（残存履行義務）があり、確か6000億以上あったはずです。計算してみたことがありますが、彼らのRPO受注はNebiusの10倍以上でありながら、バリュエーションはNebiusと比べて6、7倍程度の差で、両者のマージンは実際のところ似通っています。
さらに、Oracleのソフトウェア分野のビジネスは、AIによって破壊される可能性はありません。データベースの部分はAIによって破壊され得ません。SaaSの部分の属性については、ソフトウェアはそれぞれ別物であり、企業ごとにソフトウェアは異なります。しかし市場はお構いなしで、ソフトウェアセクターに属し、IGVというバスケットに入っているだけで、一緒に売り込まれます。これは、市場の背後に非常に強いストーリーラインとモメンタムが存在することを示しており、どうしようもありません。このストーリーラインは、将来のある時点で、1社または数社がこれを打ち破らない限り、このループを壊すことはできません。さもなければ、市場にはこのロジックで取引する人々が常に存在し、クオンツたちは永遠にこのロジックで取引し続けるでしょう。
しかし、ファンダメンタルズの観点から言えば、Oracleはかなり売られ過ぎだと思います。少なくとも相対的には、かなり不当に売られたと考えています。市場がハードウェア企業を好み、ハイパースケーラーを好まないのと同じように、それは理屈に合わないと思います。ハードウェアがサイクルを脱して上昇すると取引しながら、一方でハイパースケーラーにはROIがないと考えることは、矛盾しています。同様に、Nebiusを好み、Oracleを好まないのも、両者のRPOとバリュエーションの差が大きすぎて、理屈に合いません。そして、こうした「理屈に合わない」ことが存在するからこそ、機会（opportunity）が生まれるのです。
ビッグテックであれ、Oracleであれ、設備投資を少し減速させれば、すぐに問題は解決すると思います。なぜなら、来年の彼らの収益は爆発的に成長するからです。今年、そして昨年の設備投資は、NeoCloudのリターンが非常に早く、来年には見えてくるでしょう。しかもOracleは、CoreWeaveやNebiusのような資金調達方法も導入しています。前受金や、顧客がチップを持ち込む方式で、これらは初期段階でのレバレッジを緩和する方法です。
なぜ他の企業はそれを望んで行うのでしょうか？なぜ前払いし、チップを持ち込んでまで参加するのか？それは、市場のコンピューティングパワーに対する需要があまりに大きいからです。そうでなければ、誰もそんなことをやりたがりません。これは、レバレッジの責任を顧客に転嫁していることに等しいのです。そして、顧客がそのレバレッジを喜んで引き受けるのは、コンピューティングパワーの配置が必要だと考えているからです。ですから、このレバレッジ自体は、NeoCloudやOracleに内在しているのです。
ですから、市場がこの期間にOracleを売り込んだのは、やや理不尽だと感じています。ここ2日間、私はOracleをポートフォリオに組み入れるべきかどうかを考えているところです。
九、ポジションこそが意見：Mag 7にポジションを持つ者はいない、ハードウェアは一部利確すべきだが全部売ってはいけない
Victor：Mag 7のこの反発局面において、先生はこれらの企業間の勢いの変化をどのようにご覧になりますか？あなたはソフトとハードの両方に投資されており、インテルを保有する一方、アマゾンやApple、マイクロソフトなどのビッグテックも保有されていますが、これらの企業をどう見ていますか？また、Mag 7の中には、テスラのように今年あまり市場から好まれていない企業もありますが、今後の相場をどのように見ていますか？
投資TALK君：ビッグテック各社は皆それぞれ異なります。それぞれに独自のストーリーラインがあるため、全部を一緒くたに見ることはできません。
この話を思い出しましたが、最初に考えていた一番目の問いはこうです。今年、理屈の上では判断は正しかったのに、最後まで上がらなかったものは何か。振り返ると、それはおそらく大手テクノロジー企業でしょう。今年、大手テクノロジーは動きがさえず、YTD で見ると Mag 7 は S&P 500 にも及ばない状況で、今日のこのリバウンドを経てやっと 5% 台のリターンに乗ったところです。S&P 500 のほうが Mag 7 よりも堅調でした。
我年初にテスラのポジションを減らしました。今年はテスラにとって投資元年に入ると考えており、投資元年は市場にあまり好感されないかもしれないと思ったからです。しかし、このロジックは実はビッグテックにも当てはまります。ビッグテックも今年は投資の年です。元年ではないものの、昨年からすでに投資を始めており、今年はその規模がさらに拡大しています。ある意味、このテーゼはビッグテックにも適用できるはずで、反省すべき点があるとすれば、そこをもっとうまくやれたのではないかと思います。この点はアマゾンにおいても矛盾をはらんでいます。先ほどAnthropicからアマゾンへと話を広げましたが、アマゾンは同時に“小切手を切る側”でもあり、市場が小切手を切る側を好むかどうかは、私が予期できていなかったことです。
下半期について、ハードウェアはひとまず置いておきます。市場のセンチメントが過熱しすぎているからです。少し前まで半導体のバリュエーション、SOX指数全体のバリュエーションも相対的に非常に高い水準にあり、29倍台、30倍近くまで達していたため、調整は極めて正常な動きです。ここ最近の調整を経て、現在は比較的中立的なポジションにあると言えるでしょう。センチメントが高く、バリュエーションも高ければ、調整が起きるのは当然です。
市場が永遠にハードウェアや半導体だけを取引し続けることはできません。ある時点でポジションが満杯になれば、追加の買い手がいなくなるからです。マイクロンの決算が素晴らしく、サムスンのファンダメンタルズが良好なのに、なぜ株価が下落するのか理解できない人が多くいます。それはごく正常なことで、少し前まで“織り込みすぎ”だったからです。端的に言えば、市場のポジションが偏りすぎて、追加の買い手がいなければ、下がるべくして下がるのです。どれだけ良い決算でも下がらざるを得ません。しかし、回転売買（換手）を繰り返す中で、ファンダメンタルズのある企業は最終的に下支えされます。バリュエーションが適正なレンジに戻れば、別の買い手が入ってくるからです。
この観点から考えると、「市場がまだポジションを取っていない銘柄はどれか」を問う必要があります。私が一貫して市場を見る際の考え方は、ファンダメンタルズがすべての判断ロジックの最上位にあるということです。しかし、それが実際に株価に反映されるかどうかは、多くの場合、市場がそこにポジションを持っているか、そのポジションが“混雑”しているかどうかに左右され、その後にカタリスト（契機）が必要になります。混雑しているかどうか、私は常にこれを「セットアップ」と呼んでいます。ファンダメンタルズとポジションの組み合わせが一つの「セットアップ」、一つの条件です。しかし、条件が整ったからといって必ず価格が上がるわけではなく、そこには“契機”が必要なのです。
現在、ポジションがほとんどなく、市場からもむしろ嫌われているのが、Mag 7 とソフトウェアです。ソフトウェアは今、市場に嫌われており、昔ほどPE（株価収益率）が高く評価される価値はないと見なされ、ほとんどリバウンドもしていません。マイクロソフトを筆頭に、値動きは非常に冴えません。したがって、ソフトウェアにはほぼポジションがないと断言できます。Mag 7の動きも非常に悪く、ポジションはあまり多くないと判断できます。機関投資家も個人投資家も、みんなエヌビディアを追いかけているからです。
そこでファンダメンタルズに立ち返ります。ソフトウェアは銘柄を選別しなければなりません。「この会社のソフトウェアはAIによって破壊されるかどうか」を見極める必要があります。もしファンダメンタルズ、センチメント、バリュエーションのすべてに問題がなければ、あとはカタリストを待ち、市場のロジックが戻ってくるのを待つだけです。しかし、市場は理由なく戻ってくることはなく、必ず“契機”が必要です。
私が行っている“ソフト・ハード両面作戦”の考え方はこうです。ハードウェアを完全に売却すべきとは考えない理由は、投資の観点から言えば、バリュエーションが極度に飽和しており、かつファンダメンタルズが明らかに悪化すると確信できる場合を除き、全売却する必要はないからです。ファンダメンタルズ自体は依然として存在しており、バリュエーションが適正水準に修正されれば、資金は再び戻ってきます。ハードウェアは依然として保有すべきですが、少し前にポジションを減らすべきだった場面では、減らすのが正解でした。
十、ビッグテックが小切手を切る主導権を握る：設備投資の囚人のジレンマとFOMO
投資TALK君：設備投資を実行する側として、ビッグテックは本来主導権を握っています。ところが、すべてのビッグテックがFOMO（乗り遅れる恐怖）に陥っているために、互いに傷つけ合っているのです。彼らがFOMOに駆られると、ストレージ（記憶装置）価格が上昇し、全員がその高いストレージ価格のツケを支払うことになります。
つまり、ビッグテックは支出における主導権を握っているのです。もし彼らが設備投資のトーンを少しでも弱めれば、それは彼らにとって非常に大きなプラスになります。もちろん、これにはコンセンサスが必要であり、囚人のジレンマに陥る可能性もあります。つまり、他の企業が協調しない中で、自社だけ設備投資の成長率を鈍化させると、将来的に後れを取るのではないかと恐れるのです。しかし、ひとたび皆が一定のコンセンサスを形成し、そこまでFOMOしなくなれば良いのです。なぜならFOMOは良い結果を生まないからです。ビッグテックの設備投資におけるFOMOは、個人投資家のハードウェアに対するFOMOと何ら変わりません。FOMOは短期的なセンチメントで価格をつり上げ、最終的には必ず悪い結果に終わります。
もしビッグテックがそこまでFOMOしなければ、それは彼らにとって追い風となります。計画されている各プロジェクトのコスト増加ペースがそれほど速くならず、同時に市場は再び「支出がコントロールされた後は、本来のリターンが返ってくる」と評価するようになるからです。ビッグテック各社のEPS成長率は非常に良好になり、自然と資金は戻り、センチメントも回復し、株価も再び上昇するでしょう。そして、ハードウェア側のインフレもいくらか緩和されるかもしれません。したがって、私はビッグテックが主導権を握っていると考えています。
しかも、現在多くのビッグテックのバリュエーションは割高ではありません。ですから、ビッグテックもポートフォリオに組み入れるべきだと思います。
十一、アップル、テスラとソフトウェアセクター：ビッグテックは各社別々に見る必要がある
投資TALK君：ソフトウェアについては、見方が分かれるところで、非常に主観的な領域です。一部のソフトウェア企業は確かに破壊されていると多くの人が考えており、実際に破壊されている企業もあります。したがって、ソフトウェアは銘柄を選ばなければなりません。セクター全体で言えば、ソフトウェア企業の中で現在唯一好調なのはサイバーセキュリティ（Cyber security）であり、これが市場のコンセンサスです。しかし、このコンセンサスもある時点でバリュエーションが非常に高い位置に達し、ハードウェアと同様に調整が発生するでしょう。それはファンダメンタルズとは関係のない話です。
したがって、私の下半期の布陣はこうです。ハードウェアは引き続きホールドしますが、ポジションは少し前に比べて減らしています。ビッグテックはファンダメンタルズに問題がなく、小切手を切る側の主導権を握っており、バリュエーションも割高ではありません。YTD（年初来）のパフォーマンスは多くのセクターよりも劣っています。市場の調整を心配する声も多いですが、現在の水準でビッグテックを保有していれば非常に快適で、何の心配もありません。
さらに重要なのは、ビッグテックが現在の地位を築いている理由であり、その好例がメタ（Meta）だと思います。これらのビッグテックの経営陣には軌道修正能力があります。そして、その軌道修正能力は、往々にして株主利益が短期的に損なわれた後に初めて発揮されるのです。2022年のメタ、そしてここ最近のザッカーバーグのピボット（方向転換）、あの変革は、株主にとって非常に好意的なものだったと思います。ですから、市場の調整を心配しているのかと聞かれれば、私は全く心配していません。なぜなら、ビッグテックを保有していれば、市場全体の調整など全く怖くないからです。
もちろん、ビッグテックといっても一枚岩ではありません。例えばアップルは、バリュエーションが割高ですが、私は同社のAI実装を非常に強く期待しています。C向け（消費者向け）で何らかのAI実装が進むとすれば、おそらくアップル、グーグル、あるいはメタのようなソーシャルメディアに集中すると思うからです。したがって、各社はやはり個別に評価する必要があります。
テスラについては、年初の判断は正しかったと思いますし、現時点でも問題ないと考えています。ただ、今年のテスラはポジションを積み上げる時期だと考えており、私はポジションを徐々に買い戻す、より良い機会を待つつもりです。なぜなら、自動運転は時間の問題ですが、そのタイミングは、次世代チップを投入して初めて真に完全解決できると、どちらかと言えば考えているからです。これは、ハードウェアの進化と歩調を合わせる必要があることを意味します。テスラの現行のハードウェアでアルゴリズム的に達成できることは、すでに限界に達しているかもしれません。ですから、次世代ハードウェアのアップデートが完了すれば、自動運転の“アハモーメント”が訪れ、一気にブレイクするでしょう。しかし、それには時間がかかります。
十二、ハードウェアはインテル一本勝負：CPU回帰、エッジAI実用化とファウンドリ事業の第二の触角
Victor：特に伺いたいのですが、なぜハードウェアのエクスポージャーを主にインテルに集中させているのでしょうか？また、現在のポートフォリオには他のセクターの銘柄も組み入れていますね。例えばISRGは外科手術の会社、もう一つは航空輸送のGE（ゼネラル・エレクトリック）です。AI相場が一つの段階に入り、分散投資が求められる中で、なぜこれらの企業、これらのセクターを選んだのでしょうか？
投資TALK君：まずインテルからお話しします。今年の私のポートフォリオのリターンの大半はインテルによるものです。エントリーポイントや買い増しのタイミングが比較的良かったからです。当時私がインテルを買ったのは、それが良い「逆境からの反転」のシナリオであり、さらに今回のAIの波の恩恵も受けられると見ていたからです。
現在の段階から将来を見据えると、まずCPU分野において、市場はようやくこれが単純なGPUだけの市場ではないことを認識し始めました。特に将来のAIエージェントの実用化において、CPUにも未来があると見ています。実際、過去6ヶ月でAIエージェントに関する議論は大幅に冷え込み、「小龙虾（OpenClaw）」以降、熱気が冷めました。なぜ冷え込んだのか？それはAPIのコストが高すぎるからだと思います。API価格が高ければ、AIエージェントについて議論せざるを得ません。なぜなら、AIエージェントは24時間休みなくトークンを消費し続けるからです。人間は一度に一つのことしか集中できませんが、AIエージェントは一度に10のことに集中し、消費するトークンは人間と比べて指数関数的に増加します。だからこそ、トークンの価格は下がらなければなりません。
昨日、エッジAI（端側AI）の実用化に関するニュースが報じられました。これはAIにとって非常に大きな追い風だと思います。アップルやグーグルのようなハードウェア企業、そしてエッジAIの実用化が進めば、C向け（コンシューマー向け）のAI普及にも非常に大きなプラスとなります。
インテルに話を戻します。同社にはプロダクト部門とファウンドリー（受託製造）という二つの事業があります。プロダクト部門については多くを語る必要はないでしょう。前四半期には、それまでゴミ同然だったCPUが宝に変わりました。市場のCPU需要が非常に旺盛だからです。そして先ほど触れたエッジAIの実用化は、実はリップ・ブー・タン氏がCEOに就任してから非常に注力している方向性でもあります。同氏は、GPUで競争することはもはや不可能であり、エヌビディアやAMDを追いかけることはできないと認識し、エッジAIの実用化で勝負することを非常に明確に打ち出しています。
エッジAIの実用化については、実は2年前からAMDのリサ・スーCEOがAI PCについて語っていました。しかし当時、AI PCと言われても、非常に抽象的な概念に感じられたはずです。「AI PCとは何か？PCを手にしたところで、AIで何ができるのか？」と。ところが、昨日のニュースのように、もしオープンソースモデルをエッジ側で圧縮して動作させ、APIを一切呼び出す必要がなくなれば、エッジAIの実用化は一気に具体化され、その普及への道筋が見えてきます。そうなれば、再びAI PCが語られる時、「なるほど、それは理にかなっている」と誰もが納得するでしょう。
これから私が期待しているのは、多くのC向けハードウェアメーカーが refreshment（買い替え需要）を迎えることです。あなたのノートPCやデスクトップPCのハードウェアが追いついていなければ、AIを動かすことはできません。ハードウェアが追いつかなければ、端末側AIの能力もそれほど強力にはなりません。ハードウェアのスペックが向上するにつれて、動かせるモデルはますます強力になり、できることも増えていきます。ですから、2年前に話題にしていたAI PCが今では理にかなってきています。これこそが、陳立武（チェン・リーウー）氏が就任後にインテルが追いかけられると考えたAI市場であり、現在、製品面で徐々にその姿が見え始めています。
ファウンドリーに関して言えば、TSMCが米国アリゾナ州に工場を建設したことに加え、TSMC全体の地政学的リスクは、米国に工場を構えたことで実際かなり分散されました。しかしインテルはあくまで自国のファウンドリーであり、しかも唯一の存在です。米国政府自身もインテルに投資し、育成しており、他社がインテルに発注してTSMCへの依存リスクを分散する動きは、必然的に起こると私は見ています。
しかも、単なるリスク分散だけではありません。インテルの歩留まりが上がってくれば、他社はインテルという選択肢を材料に、TSMCとの価格交渉を行うことができるようになります。実際に、インテルの歩留まりが改善しはじめると、アップルをはじめ、インテルとイーロン・マスクの「Terafab」の協業の可能性など、「将来的に検討するかどうか」と言及する企業が次々と出てきています。インテルのファウンドリー事業は、今後歩留まりさえクリアできれば市場は間違いなく存在し、その背後にいる顧客たちは、一部をインテルに振り向ける用意があるのです。
パッケージングについても、現在のインテルはTSMCと比べてそれほど劣っておらず、先進パッケージングが独立した事業になり得ると議論され始めています。つまりインテルには多くの「触角」が伸びているのです。少し前まで市場では、AIサプライチェーン全体の中でどの部分が不足しているかを皆が研究していましたが、私にとって最も直接的なアプローチはこれです。多くの時間をかける必要はありません。インテルのすべての事業をきちんと理解し、一つひとつの触角の将来の市場規模、その市場が拡大しているかどうか、ファンダメンタルズが良くなり続けているかどうか、これらを確認すればいいのです。これは、なぜ私がインテルにあれだけ大きなポジションを割り当て、ハードウェアに関してはインテルだけに集中しているのかを説明する理由でもあります。もう一つの考慮点はバリュエーションで、バリュエーションの観点からそれが妥当かどうかを見極めています。
十三、GEとヘルスケアセクター：ポートフォリオの中で、各銘柄の役割はそれぞれ異なる
投資TALK君：先ほどお話しした他の銘柄については、手短に触れますね。
GEは非常に一般的な投資対象ですが、どちらかというとディフェンス（防衛）寄りです。半分が防衛、半分が航空、いわゆる航空輸送の分野です。防衛はモノポリー（独占）とは言えませんが、その市場は確固たる市場であり、十分すぎる競争力を持ち、基本的に絶対的なプライシングパワーを持っています。そして、これはセキュラー（長期的な構造的成長が見込める）な市場であり、いわばサービスのようなものです。ハードウェアを販売しているとはいえ、実際はサービス、つまりリカーリング（継続的な）サービスで収益を上げており、非常に優れたビジネスです。
このセクターは独立して存在しており、AIとの関連性はそれほど大きくありません。防衛セクター全体について、私は今回の米国とイランの衝突を受けて、欧州全体が国防支出とその配置を再考するだろうと考えています。米国に完全に依存するのか、それとも地元企業を育成するのか、といった観点から見直しが進むでしょう。これらの観点から、防衛は非常に長いサイクルのセクターであり、大きな調整を行う必要はほとんどありません。バリュエーションが高くなった場合にのみ多少手を入れる程度で、そうでなければ、このセクター自体がもともと長めのサイクルを描くものなのです。
ヘルスケアについては、私自身のヘルスケアセクターのポジションがあまり多くなく、しかもヘルスケアはAIとほぼ無関係だからです。現在、市場のすべての焦点と熱量は完全にAIにあります。AIから離れるべきとか、ハードウェアから離れるべきと言っているのではありません。ビッグテックであれ、ハードウェアであれ、インテルであれ、それらはすべて実質的にAIの恩恵にあずかるものであり、AIを享受するものですから、AIを強気に見ないわけにはいきません。ただ、センチメントがこれだけ高まっている時に、いくらか保守的な銘柄やヘルスケアセクターに全体の配置を分散させれば、ポートフォリオのリスクを分散させることができます。
ポートフォリオの話が出たので言えば、ポートフォリオの中でそれぞれの銘柄が担う役職、果たす役割は必ず異なります。すべての銘柄で極限のリターンを追求するわけにはいきません。ポートフォリオとは、必ずハイリスクな銘柄とローリスクな銘柄があり、ハイリスクな銘柄には何をマッチさせるのか、そして将来的にどのようなリスクが顕在化した場合に、あなたのポートフォリオ全体がそれらのリスクに耐える力が一体どれほどあるのか。そういったことを私はより多く考えています。そうした理由から、ヘルスケアセクターのポジションをいくらか積み増し、おそらく今後も継続的に追加していくつもりです。
十四、「If you're in AI, pivot to Crypto？」ステーブルコインだけが本当の意味で大衆に浸透した
Mr. Z：皆さんは「All-In Podcast」のホストの一人が、2023年の8月か9月に「if you're in Crypto, then pivot to AI（暗号資産をやっているならAIに乗り換えろ）」と言っていたのを覚えているでしょうか。今度は暗号資産界のジェフ・パークが「if you're in AI, then pivot to Crypto（AIをやっているなら暗号資産に乗り換えろ）」と言っています。今の暗号資産は最悪でもうこれ以上悪くなりようがない状態なのでしょうか。暗号資産に乗り換える良いタイミングでしょうか。
投資TALK君：市場はこうした二極思考から脱却すべきだと思います。私は今すぐAIを離れて暗号資産に配置しなければならないとは思いません。しかし現時点で暗号資産をまったく保有していないのであれば、ある程度は組み入れても良いでしょう。
ただ、この何サイクルかを経て、暗号資産プロジェクトの大半は投資に値しないと市場が徐々に気づき始めています。最終的に生き残れるのは、おそらく上位2、3のプロジェクトだけでしょう。それでも私としてはかなり控えめに見積もったつもりです。
ステーブルコインは、私が現時点で唯一目にしているものです。私は暗号資産の世界で「2巡目のカモ」と言える立場ですが、この世界に入った当初に刷り込まれたコンセプトは「イーサリアムが伝統的金融を覆す」でした。ですが「Now I see nothing」、今は何も見えません。むしろ、サークル（Circle）が上場した時に初めて、暗号資産プロジェクトが伝統的金融を本当に破壊しうる可能性を目にしたのです。これが、私がサークルを保有している理由です。暗号資産は本当に大衆に浸透（出圈）しうる、ステーブルコインこそがそれを成し遂げられると、本当に確信しました。
もう一つのポイントは、米国政府にはステーブルコインを支援する意欲があることです。なぜなら、政府はドルの拡大を必要としており、政府自身の利益は、ステーブルコインを通じてグローバルに拡大し、ドルの採用（アドプション）を増やし、ドルの「触角」を増やすことで達成されるからです。これはまさに「インセンティブの一致（incentive alignment）」であり、目標と利益が完全に同一になっています。これが、初めて私が「OK、これは広がるかもしれない」と思った瞬間です。しかし実際に広まるかどうかは、製品の出来と、実際に導入を選択する企業や機関が現れるかどうかにかかっており、それは今後の展開を見守るしかありません。
Mr. Z：あなたがおっしゃった米国政府についてですが、私の理解では、米国債の方にもっと買い手をつけたいという意図があるからこそ、当然、クラリティ（CLARITY）のようなステーブルコイン関連法案を推し進めることを推奨しているのだと思います。ただ、私の観測では、トランプが昨年1月にTRUMPとMELANIA（ミームコイン）を発行して以降、外部の流動性の多くが暗号資産市場から持ち去られ、新たなマージナルバイヤー（限界的買い手）も現れていません。最近の法案はいろいろ推進されてはいるものの、まだ実現していません。米国政府が本当にいわゆる「ビットコイン準備金」を設立するつもりがあるのかどうかは、正直かなり疑問符がつきます（questionable）。
投資TALK君：トランプは「一粒のネズミの糞」ですよね（笑）。最近のクラリティ（CLARITY）の進展をフォローしているかは分かりませんが、私は実際に追っています。クラリティは現在、彼らが「倫理条項（ethics）」と呼ぶ部分で行き詰まっています。つまり、米国大統領やこれらの議員（congressmen）が自ら投資することに関する部分です。リベラル派全体がつっかえているのは、利益相反（conflict of interest）という論点です。
そしてこの利益相反は、まさにトランプを狙ったものです。なぜならトランプのファミリーオフィスはあれだけ多くの暗号資産を手掛け、自身も声高に叫んでいるからです。ですから彼らの目的はクラリティそのものとはあまり関係がなく、トランプが今の立場を利用して利益を得ることを阻止したいだけであり、トランプ個人を狙ってリベラル派がそこでブロックしているのです。しかしクラリティ自体はステーブルコイン業界全体にサービスを提供するものであり、ステーブルコインに対して枠組みを定義する（define a framework）ものです。ですから、彼らが業界に好意的な政策を推進している側面も確かにあります。ただ、一部の議員が個人的な確執（personal beef）を抱えているために、トランプを阻んでいるというのが実情です。
私が得ている最新情報では、確か明日にもトランプが一部の上院議員と協議を行う予定のようですが、彼がこれらの妥協に応じるかどうかは分かりません。リベラル派も保守派も、最近はこの件に関して一切譲ろうとしていません。しかし最終的には利益の交換に行き着きます。それが業界にとって本当に良い進展であり、かつ米国全体の利益に合致するのであれば、いつかは（at one point）前に進むことができると私は信じています。ただ、最近は法案の推進において、いくつかの後退（setback）が見られているということです。
十五、下半期の見通し：上半期より難しくはならない、ポジションこそが見解
Mr. Z：では最後に、TALK君から視聴者に向けたメッセージはありますか？現在のような、やや険しく、やや不透明な市場環境の中で、皆はどのように運用していくべきでしょうか？
投資TALK君：実は私は市場がそれほど険しいとは思っていません。最初に打ち合わせをしたとき、今後6～12ヶ月をどう見るかという質問があったのを覚えていますが、私は下半期を過度に悲観してはいません。指数の上昇率、特にQQQを見てみてください。昨年10月末の最高値から現在まで、わずか7％、8％、おそらく10％、最大でも10％に届かない程度しか上昇していません。9ヶ月近くかけて10％しか上がっていないのに、市場のセンチメントがとても高いと思いますか？実際にはそうではありません。しかし私達はすでに、AIの実用例がこれほど多く登場するのを目にしています。今年のAIの実用化におけるファンダメンタルズは、昨年と比べてはるかに良く、はるかに明確になっており、その道筋もはるかにクリアになっています。
ただ、市場はハードウェアセクター全体、チップや光通信にあまりにも影響されすぎているのです。焦点がすべてそこに集まっているため、調整もそこに集中し、上昇もそこに集中する。そのせいで、市場がまるで弱気相場に突入しようとしているかのように感じてしまうのです。しかし一歩引いて見れば、この期間のQQQの動きは、実際のところ高値圏での揉み合いに過ぎず、何も起こっていない（nothing happen）のです。
ですから、難易度という観点からすれば、下半期は上半期よりも難しくはないでしょう。なぜなら上半期には結局、戦争というイベントがあり、不確実性が極めて高く、多くの人が当時非常にパニックに陥りましたから。下半期にももちろんリスクは存在します。株式市場にストーリーラインとリスクが尽きることは決してありません。それはマクロ経済から来るかもしれませんし、FRBから来るかもしれませんし、別の2つのテクノロジー企業や2つのモデル企業の上場、そしてスペースXの上場から来るかもしれません。スペースXによる市場の資金吸収効果はまだ完全には終わっていません。なぜならロックアップ解除がまだ完全に終了しておらず、今はちょうど第一段階が解除されたところだからです。
しかし、全体的なポジションはもう少しバランスを取って、ハードウェアに集中しすぎず、大手テクノロジー企業にも配分しつつ、ハードウェアのファンダメンタルズは引き続き実現していくという状況です。そうした中でバランスの取れたポジションがあれば良いと思います。タイムライン上で大幅にポジションを減らすリスクがあるとは思いません。上半期にすでに利益が出ているなら、ポジションをバランスさせましょう。私は依然としてAIの実用化を強気に見ています。
Mr. Z：あるいは別の言い方をしましょう。アルファはどこにあるのでしょうか？
投資TALK君：私は常々、「ポジションが意見だ」と言っています。私のポートフォリオはビッグテックですが、ビッグテックのポジションはかなり大きいので、バランスを取るために医療セクターを少し加えています。AI は一直線には進みません。もし AI が調整局面に入っても、医療セクターは一切影響を受けませんし、先ほど話題に出た GE も影響を受けません。ですからセクターとポジション構成の観点から、AI への配分を少し分散させつつも、AI 関連銘柄には依然として比較的大きなポジションを置くことができます。というのも、全体的な EPS 成長率は依然として AI ハードウェアから来ているのが見て取れるからです。ですから、やはりポジションが意見だということだと思います。
Mr. Z & Victor：本日は 168X にて約 1 時間にわたる素晴らしいお話をいただいた投資 TALK 君に感謝いたします。そして、ここまでお聞きいただいたリスナーの皆様にも感謝します。このエピソードが気に入ったら、168X の X と YouTube をフォローして、AI、米国株、テクノロジーに関心のある友人たちに番組をシェアしてください。次回のエピソードでまたお会いしましょう。
Disclaimer: The market is risky, and investment needs to be cautious. This article does not constitute investment advice. Users should consider whether any opinions, views, or conclusions in this article are in line with their specific circumstances. Investment based on this is at their own risk.