ウォール街の新たな動き：円の空売り筋は依然としてポジションを積み増しているが、日本株はキャリートレードの清算に頼っていない。

著者：リズム

6月3日、米ドル／円相場は160.44円まで上昇し、2024年7月以来の高値をつけた。同日、日経平均株価も初めて68,000円台を突破し、68,634.74円の高値を記録した。これらの数字が重なり、市場では「キャリートレードは崩壊寸前だ。2024年8月が繰り返されるだろう」というお馴染みのシナリオが即座に展開された。

この話は半分は真実だ。残りの半分、つまりデータは、全く正反対の事実を示している。

空売り筋は撤退せず、むしろ持ち株を増やした。

円キャリートレードの混雑状況を示す最も直接的な指標は、米国商品先物取引委員会（CFTC）が毎週発表する非商業ポジション報告書である。この報告書は、円先物市場における投機トレーダーのネットロングポジションまたはネットショートポジションを記録している。

CFTC（米国商品先物取引委員会）のトレーダーポジション報告書によると、5月26日までの週において、非商業口座は日本円先物で114,667契約のネットショートポジションを保有しており、内訳は買いポジション112,993契約、売りポジション227,660契約となっている。これは前週と比較してネットショートポジションが27,152契約増加したことを示している。

このチャートは、やや直感に反する傾向を示している。2024年7月、USD/JPYは161付近の高値に達したが、その時点でCFTCのネットショートポジションは約-18万契約という過去最高水準に達していた。その後、8月初旬、日本銀行（BOJ）の予想外の利上げと、予想を大幅に下回る米国の非農業部門雇用統計が重なり、数週間以内に円のショートポジションの清算を余儀なくされた。ネットショートポジションは約-18万契約から劇的に縮小し、2025年第2四半期には+17万7000契約を超えるネットロングポジションに転換した。この期間、キャリートレードにおいて実際にシステミックスクイーズが発生したと言える。

しかし、その後の展開は「集中シナリオ」とは全く逆だった。2025年末から円のネットショートポジションは再び増加し始め、2026年2月にはマイナスに転じ、4月には急速に拡大してマイナス10万2000契約となった。5月26日にはネットショートポジションはマイナス11万4667契約に達した。USD/JPYが160付近に戻った時、世界の投機ファンドは逃げ出すどころか、ポジションを増やし続けていた。

これは、日銀が7月の会合でよりタカ派的なシグナルを発した場合、あるいは米国の経済指標が再び予想以上に悪化した場合、この114,667契約のネットショートポジションは、2024年8月と同様に清算を強いられる圧力に直面することを意味する。日本の財務省もこのことを認識しており、4月28日から5月27日まで、過去最高の11兆7349億円を投じて円を買い、外貨を売却し、ショートポジションの抑制を図った。

最大規模の単一ラウンド介入は160人を維持できなかった。

日本の財務省による為替介入の歴史は1998年に遡る。2022年秋、円が152円前後まで下落した際、財務省は1998年以来初めて「円買い」操作を実施した。9月に2兆8400億円、10月にさらに6兆3400億円を投入し、合計で約9兆1800億円となった。この介入により、米ドル／円は一時的に152円から127円前後まで回復​​したが、その効果は数ヶ月しか続かなかった。

2024年春、米ドル／円は再び160円に迫り、ついには160円を突破した。財務省は約9兆8000億円の介入を行い、これは当時2022年以来最大の単一介入であり、「2022年以来初の確実な買い介入」でもあった。

2026年5月29日に日本の財務省が発表した月次介入データによると、4月28日から5月27日までの介入規模は11兆7349億円（約736億米ドル）で、過去最大の単回介入額となり、2022年通年の介入総額を上回り、2024年春の介入額よりも約2兆円多かった。

しかし、財務省が統計を発表してから1週間も経たないうちに、米ドル／円は再び160円台を突破した。過去最大規模の介入も、この心理的な壁を完全に維持することはできなかった。

日本株を購入している外国人投資家は、キャリー株ではなく、AI（人工知能）関連株を追い求めている。また、マージンコールからの安全資産としての資金流入も、その動きを後押ししている。

キャリートレードが依然として活発な状況にあるにもかかわらず、なぜ日経平均株価は依然として史上最高値を更新し続けているのか？

ロイターが引用した日本取引所グループ（JPX）のデータによると、海外投資家は8週連続で日本株を買い越しており、5月23日までの週の買い越し額は1兆800億円に達した。年初からの買い越し総額は11兆7000億円近くに達している。

2025年の同時期における海外からの純投資総額はわずか7421億円だった。2026年には、この数字はその15.8倍になる見込みだ。

資金は一つの分野に極めて集中していた。同時期に最も好調だった銘柄の中で、AI投資プラットフォームのソフトバンクグループは1週間で17.62%上昇し、半導体設計会社のソシオネクストは12.26%上昇した。ロイターの報道は、買いの勢いを直接的に示している。NVIDIAの業績見通しがAIと半導体需要の見通しを押し上げ、外国人投資家はこのテーマを追って日本市場に参入した。

これは、2024年8月の「キャリーアンワインドが売りを誘発する」という論理とは全く対照的である。2024年8月は、保有資産の強制的な削減と無差別な売却、そして日本市場からの資金流出が原因だった。一方、2026年の外国資本の純流入は、AIリフレを追求する日本市場への積極的な参入という選択だった。その原動力となるメカニズムは異なり、日経平均株価への影響も異なる。

金利引き上げは株式市場を押し下げてはいないが、この関係はますます不安定になりつつある。

日経平均株価のもう一つの直感に反する点は、日本銀行による継続的な利上げにもかかわらず、上昇を続けていることである。

日本銀行（BOJ）の過去2年間の政策発表によると、利上げの道筋は以下の通りである。2024年3月にはマイナス金利政策が終了し、政策金利は-0.1%から0.1%に引き上げられる。2024年7月には再び0.25%に引き上げられる。2025年1月には0.5%に引き上げられる。そして2025年12月には1995年以来の最高水準となる0.75%に引き上げられる。2026年4月の会合では、金利は0.75%に据え置かれたが、賛成6票、反対3票で可決された。委員のうち3名（高田肇、田村直樹、中川順子）は1.0%への利上げを明確に主張した。

このグラフは、金利引き上げと日本株市場のパフォーマンスとの相関関係が、期間によって大きく異なることを明確に示している。2024年7月の利上げは、日経平均株価の1日当たり12.4%という歴史的な下落を引き起こした。これは、日銀の利上げと米国の非農業部門雇用統計の発表が同時に起こり、キャリーポジションの解消を直接引き起こしたためである。しかし、2025年1月と12月の2回の利上げは、日経平均株価が約4万ポイントから現在の高値6万8634ポイントまで上昇する動きを伴った。

その理由は単純明快だ。海外投資が円の低金利による資金調達コストに頼るのではなく、AIリフレを追い求める論理に基づいている場合、日銀による小幅な利上げがこうした資金に与える影響は非常に限定的となる。もちろん、この関係は不変ではない。もし日銀が7月の会合で金利を1.0%に引き上げ、他の要因でドルが下落すれば、キャリートレードの資金調達コストは急激に上昇し、その時点で2つのイールドカーブが再び連動する可能性がある。

これら3つのチャートを合わせると、比較的包括的な認識フレームワークが得られます。円売りは依然として集中しており、財務省による史上最大規模の介入も160円の水準を維持できませんでしたが、日本株の史上最高値はAIと海外資本市場の動向によって牽引されています。これら3つの事実は同時に存在し、互いに矛盾するものではなく、どれか一つだけでは今後の展開を予測することはできません。