$19的资产，$575的价格：VCX Pre-IPO资产溢价狂潮所暴露的结构性缺陷

市场对 Pre-IPO 资产的需求是真实的，规模是巨大的，但现有的所有供给侧方案——无论是封闭式基金、SPV 代币还是合成永续合约——都存在不可忽视的结构性缺陷。

2026 年 3 月 19 日，@fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）以 31.25 美元发行价登陆纽交所，七个交易日内股价最高触及 575 美元，较发行价上涨 1,740%，而其每股净资产（NAV）始终维持在约 19 美元，峰值溢价接近 30 倍。3 月 26 日，做空机构 Citron Research 发布做空报告并致函 SEC，当日股价重挫约 40%。

本文以$VCX 事件为核心案例，从持仓结构、同类产品对比、溢价成因、产品性质、权利结构风险和加密市场平行路径六个维度展开分析。

研究认为，VCX 的极端溢价并非源于底层资产的超额回报预期，而是三层结构性因素的叠加：流通筹码极度稀缺（非锁定份额仅超 10%）、AI 赛道叙事的高强度背书，以及机构渠道对散户的制度性准入不对等。从产品性质看，VCX 本质上是一个以合规外壳出售准入资格的金融工具，其溢价逻辑与@MicroStrategy 飞轮机制存在根本差异，且在底层公司完成 IPO 后面临准入溢价迅速归零的压力。

一、事件概述：七天内的暴涨与暴跌

2026 年 3 月 19 日，Fundrise Innovation Fund（NYSE: VCX）正式登陆纽约证券交易所，发行价定于每股 31.25 美元。这只封闭式基金的核心卖点简单直接：将 Anthropic、OpenAI、SpaceX 等硅谷最顶级的未上市科技公司股权，打包成普通投资者可以在二级市场自由买卖的金融产品。

然而上市之后发生的事，连发行方自己大概也没有预料到。首日收盘涨幅即达 63%，此后四个交易日持续冲高，至 3 月 25 日盘中一度触及 575 美元的历史最高点，较 31.25 美元的发行价上涨 1,739%。Bloomberg 报道，截至 3 月 24 日收盘，VCX 报 314.99 美元，此时其底层资产的每股净资产值（NAV）仅约 18.97 美元，两者之间的溢价倍数约为 16.6 倍。而到达 575 美元峰值时，市场给予的溢价已接近底层资产的 30 倍。

上市 7 天 VCX 走势图（3 月 19 日-3 月 26 日）

3 月 26 日，知名做空机构 Citron Research 宣布做空 VCX，并公开发文，指出该基金在资产价值约 19 美元的情况下，股价仍在 400 美元以上交易，属于严重脱锚。Citron 同时致函 SEC，要求调查 Fundrise 是否持续雇用社交媒体网红、YouTube 博主及内容出版商为 VCX 付费引流——其依据在于，Fundrise Advisors LLC 此前于 2023 年已因向逾 200 名网红支付约 800 万美元推广费用但未作合规披露，遭 SEC 正式处罚。当日 VCX 股价应声重挫约 40%，从 380 美元前收盘价跌至约 226 美元，盘中最低触及 182.01 美元。

VCX 上市以来关键价格节点（数据来源：Bloomberg、CNBC、investing.com，数据截至 2026 年 3 月 26 日，Go2Mars 整理）

二、持仓结构：买的究竟是什么

VCX 在招股说明书及基金官网中，披露了截至 2026 年 2 月 15 日的前十大持仓。整个组合的叙事逻辑非常清晰：以 Anthropic（20.7%）为最大仓位，辅以 Databricks（17.7%）和 OpenAI（9.9%），再配以 Anduril、SpaceX、Epic Games 等具有高认知度的明星项目。

然而持仓结构本身的问题，也恰恰是这场溢价最直接的反讽所在。以 VCX 的 NAV 约 19 美元为基准，若按 3 月 25 日 575 美元的峰值市价计算，市场愿意为这批 Pre-IPO 股权支付约 30 倍的溢价。换句话说，当日买入 VCX 的投资者所支付的价格，折算到 Anthropic 身上，意味着对其估值的溢价已远超其私募融资估值，这还是在一个流动性极低、持仓无法直接赎回的封闭式基金结构下发生的。

VCX 前十大持仓（截至 2026 年 2 月 15 日）

三、同类产品对比：相似的逻辑，不同的命运

VCX 并非孤例。事实上，2024 至 2026 年间，美国已有至少三只以持有私人科技公司股权为核心策略的封闭式基金或类似产品相继上市，其走势呈现出迥异的市场反应。

DXYZ（Destiny Tech100）是距 VCX 最近的参照系。该基金于 2024 年 3 月在 NYSE 上市，初期同样遭遇散户爆炒，盘中一度涨至 100 美元以上，而彼时其 NAV 仅约 5 美元，溢价接近 2,000%。然而之后的轨迹已经证明，这种溢价无法长期维持：截至 2026 年 3 月 26 日，DXYZ 收盘约 29.8 美元，其最新公开 NAV 为 19.97 美元（截至 2025 年 12 月 31 日），溢价约 50%，已从高峰大幅收窄。52 周最高价为 50.50 美元，与当初峰值相比仍下跌约 33%。

Pre-IPO 封闭式基金对比一览（截至 2026-03-26）

RVI（Robinhood Ventures Fund I）则代表了另一种命运。同样是 2026 年 3 月，Robinhood 推出自己的封闭式基金产品，IPO 定价 25 美元，规模约 6.58 亿美元。然而 RVI 上市首日即告破发，收盘于 21 美元，跌幅 16%，市场的冷淡态度与 VCX 的狂欢形成鲜明对比。截至 2026 年 3 月 26 日，RVI 约报 32 美元，较发行价溢价约 28%%，但与 VCX 相比，溢价程度可忽略不计。

这两相对比的意义在于：同是 Pre-IPO 股权的封闭式基金，对 AI 赛道叙事的加持程度，直接决定了市场的炒作烈度。

• VCX 组合中，AI 相关标的（Anthropic、OpenAI、Databricks）合计持仓接近 50%，这正是其在当下 AI 热潮中被极度追捧的核心原因。
• 而 RVI 的组合更偏向 Revolut、Databricks 等金融科技和平台型标的，AI 概念相对稀薄，散户情绪自然无从借力。

Citron Research 对此给出了一套简明的估算框架：若 VCX 的溢价最终压缩至 DXYZ 当前约 35%的溢价水平，对应的 VCX 合理价格约为 26 美元，距峰值 575 美元将下跌逾 93%。这一预测不代表必然结果，但它精准描述了封闭式基金溢价从极端高位向 NAV 均值回归的路径风险。

四、溢价的原因：筹码、叙事与制度性不对等

VCX 上市后呈现的极端溢价，并非单一情绪因素所能解释，而是三层结构性原因的叠加作用。

第一层是筹码的极度稀缺。Fundrise 官方信息显示，VCX 上市前已积累约 10 万名既有投资者，其持有的份额自上市之日起须锁定六个月，不得出售。据基金发言人公开说明，处于非锁定状态的份额仅略超总量的 10%。这意味着在极度活跃的买盘面前，市场上真正可以交易的流通筹码极为有限，任何边际买入都会对价格产生放大效应，将股价推至远超 NAV 的位置。这是封闭式基金结构在特殊供需条件下的天然放大器。

第二层是 AI 叙事的高强度背书。2026 年初，大模型赛道竞争持续白热化，Anthropic 推出可操控用户电脑的 Claude 智能体新品，OpenAI 估值持续攀升，整个 AI 行业的高关注度构成了持续输出情绪热度的背景。VCX 恰在这一节点完成上市，且以 Anthropic 为第一大持仓、OpenAI 为第三大持仓，事实上成为散户直接参与顶级 AI 私募资产的极罕见通道。这种稀缺性被市场以极端的溢价率加以定价。

第三层，也是最根本的一层，是一个制度性的不对等问题，即：有权利进入私募股权市场的人，在门外向不得进入的人加价出售。VCX 的底层资产由 Fundrise 通过机构渠道在一级市场或私募二级市场获取，这本身是只有顶级 VC 或合格机构投资者才能涉足的领域；而这些资产经由基金打包上市后，散户购买的并非一级市场价格，而是在已有大幅溢价的二级市场价格之上，再支付 16 至 30 倍不等的 NAV 溢价接手。这是一种制度上完全合法的信息与渠道不对等——拥有原始资产获取权的机构，将其打包成一个可在公开市场交易的产品，以市场情绪所愿意支付的最高价格出售给缺乏定价能力的散户。

五、产品本质：以合规外壳出售准入资格

上述分析揭示出了一个核心结论：VCX 并非因为资产选择出众或回报预期更高而获得溢价，而是因为它出售的是通道本身。对此，需要回答一个问题：VCX 究竟是一种什么性质的产品？

从法律形式看，它是一只在 SEC 完成登记备案的封闭式基金，持仓透明、结构合规，与市面上任何一只普通的股票型 ETF 并无本质区别。但从实际功能看，它所出售的并非传统意义上的"投资回报预期"，而是一种资产端的准入资格——以往只有顶级 VC 机构和合格投资者才能触达——而这种资格，被打包成了 NYSE 上可以买卖的单位份额。

因此，市场愿意为此支付 16 至 30 倍 NAV 溢价，本质上是对这一准入权定价，而非对底层资产未来收益的评估。

从这一角度看，VCX 与 MicroStrategy（MSTR）之间的对比颇能说明问题。两者表面上做的是类似的事：将难以直接获取的稀缺资产（比特币/顶级 Pre-IPO 股权）封装为二级市场可交易的证券，并在市场上呈现出远超底层资产价值的溢价。但两者的资本运作逻辑存在根本差异：

• MSTR 通过持续发行可转换债券和优先股募资，再将资金追加买入比特币，这套机制赋予其动态扩表和持续增持的能力，使其股价溢价在一定程度上具有内生的维持基础。
• VCX 则受制于封闭式基金的结构约束：资产规模在发行完成后基本锁定，无法通过再融资持续买入新资产，持仓的流动性也高度依赖底层公司的 IPO 或并购退出。一旦散户情绪退潮，或六个月锁定期届满后流通筹码增加，其溢价的收窄压力将远大于 MSTR。

VCX 与 MSTR（Strategy）模式对比

换言之，MSTR 的溢价有一套持续运转的资本机制支撑，而 VCX 的溢价主要来源于筹码稀缺+情绪驱动。这种产品逻辑本身并无对错之分，但它所蕴含的风险，却比普通封闭式基金更难被市场正确定价：

一旦散户以远超 NAV 的价格买入，实际上支付的并非资产本身的价值，而是这种准入资格的溢价——而这个溢价，在底层公司完成 IPO、公开市场形成直接交易通道之后，将面临迅速归零的压力。

六、溢价之外：准入壁垒与结构化出口

这一结构的问题并不止于溢价本身，更深层的风险在于两点。

• 其一，Pre-IPO 资产的吸引力高度依赖于其"尚未上市"的状态，而非资产本身的内在价值。一旦 Anthropic、OpenAI 等底层公司完成正式 IPO，进入公开市场，现有封闭式基金所附带的渠道稀缺性溢价将迅速被抹除——届时，VCX 等产品的定价将向公开市场股价收敛，当前以十余倍 NAV 溢价持仓的投资者所承担的回撤风险，与 DXYZ 的历史走势高度吻合。
• 其二，更为严峻的问题在于底层权利的不确定性。正如下图所示：OpenAI、Stripe 等公司已公开发布严厉警告，明确指出通过 SPV 结构持有其股权违反了股东协议中的转让限制条款，并声明相应代币或凭证持有者不被认定为公司名册股东。若底层公司在未来正式 IPO 时拒绝为相关 SPV 进行股份转换，或拒绝承认其股东地位，以高溢价入场的二级市场投资者最终持有的将仅是对某个离岸 SPV 的合同性权益，而非任何意义上的公司股权。这种权利链条的脆弱性，是当前市场情绪所严重低估的结构性风险。

OpenAI 官网禁止股权转让声明（https://openai.com/policies/unauthorized-openai-equity-transactions/）

透过上述现象可以提取出两个关键的行业观察视角：

• 首先，传统金融体系内部确实存在对早期高增长资产的庞大真实需求，但受制于现有的合规框架与结构化困境，这种需求无法得到高效且公平的满足。
• 同时，市场对 Pre-IPO 资产的狂热定价，更多是为其上市前的准入壁垒与流动性溢价买单，而非单纯基于资产的财务基本面。

Pre-IPO 市场结构性矛盾与加密机制解决路径

在传统金融渠道难以化解这一供需矛盾与合规摩擦的背景下，加密资产领域的代币化机制展现出了突出的释放潜力：通过代币化+永续合约化，可以最大程度跳过准入门槛与结构化困境，完成对散户情绪的释放。

回归加密视角：从永续合约到 SPV 代币化

VCX 的案例展示出传统金融渠道在化解 Pre-IPO 资产的供需矛盾与合规摩擦方面存在结构性局限，而加密资产领域的代币化与永续合约机制，展示出了跳过准入门槛、释放散户情绪的可能性。

Ventuals：估值敞口的永续合约

@ventuals 依托 Hyperliquid 的 HIP-3 标准构建，允许用户对 OpenAI（vOAI）、SpaceX（vSPACE）、Anthropic（vANTHRPC）等私人公司的估值进行多空交易，最高支持 20 倍杠杆，结算货币为与美元锚定的 USDH。其定价方式将估值直接映射为合约价格，计价单位为公司估值除以十亿。例如，若 OpenAI 当前估值为 3500 亿美元，则 1 vOAI 约为 350 美元。用户所持有的，并非任何形式的股权——平台明确声明，Ventuals 合约持有者不拥有标的公司任何形式的经济权益，纯粹是对估值变化的投机敞口。

从规模看，Ventuals 自 2025 年 10 月上线后增长较快。根据 LorisTools 口径，截至 2026 年 2 月 12 日，平台累计交易量已超过 2.15 亿美元，独立交易者达 5,342 个，累计产生费用超过 7 万美元。其累计交易量于 2026 年 1 月 24 日突破 1 亿美元，并在此后 17 天内进一步突破 2 亿美元，至 2026 年 3 月 26 日接近 4 亿美元。

从产品性质看，Ventuals 所出售的并非准入资格，而是比 VCX 更为轻量也更为空洞的东西——对私人公司估值变动方向的合约押注。持有 vOAI 头寸不赋予用户对 OpenAI 的任何法律权益，不进入其股东名册，也不会随 IPO 自动转换为公开市场股票。这与 VCX 在性质上截然不同：VCX 的买家至少持有经 SEC 备案的真实股权敞口，而 Ventuals 持有人对标的公司没有任何权利主张。

SPV 代币化平台：权利链条的层层稀释

在 VCX 和 DXYZ 等合规上市路径之外，加密市场还存在一批以 SPV（特殊目的实体）间接持股模式运营的 Pre-IPO 代币化平台，包括 Jarsy、PreStocks、Paimon Finance 等。这些平台的架构逻辑大体相同：平台先在私募二级市场受让目标公司股权，将其装入一个离岸 SPV，再将 SPV 的受益凭证代币化出售给用户，在链上构造出 OpenAI、SpaceX、Anthropic 等公司的代币化敞口。

SPV 间接持有型代币化 Pre-Ipo 发行结构图（数据来源：Pharos Researh）

这套结构的问题，恰好在用户持有的资产性质上集中体现：

• 用户持有的代币，对应的是 SPV 的受益凭证，而非目标公司的股权本身；
• SPV 持有的可能是基金份额，而非目标公司的直接股份；
• 目标公司对 SPV 的存在及其代币化行为往往并不知情或明确反对。

于是，这就构成了三层叠加的结构性风险：链上代币是 SPV 受益凭证的映射，SPV 凭证是间接股权的映射，而整套结构在目标公司的视角中可能并不合规。

OpenAI 和 Stripe 均已在 2025 年发出公开警告，明确指出此类 SPV 持股行为违反了其股东协议中的转让限制条款，代币持有者将不被认定为合法股东。Robinhood 因在立陶宛设立实体并于 2025 年 6 月上线 OpenAI 代币，在收到 OpenAI 警告后随即遭立陶宛监管当局展开调查。

主要 Pre-IPO 敞口获取方式横向对比

这一层结构的不透明性，与 VCX 形成了明显区别。VCX 作为 SEC 备案的封闭式基金，其持仓可在官网定期披露，法律地位清晰；而 SPV 代币平台通常仅向用户展示资产侧的持仓证明（SPV 确实持有股权），至于平台自身的运营财务状况、SPV 的负债侧细节，则基本处于不透明状态。

横向对比：同一资产的不同定价逻辑

以@AnthropicAI 为锚点，上述各类渠道的定价差异可以直接量化。机构一级市场的参考价为每股约 259 美元，对应 Anthropic Series G 轮优先股发行价；Forge 私募二级市场与之基本齐平，约 259 美元，但设有合格投资者门槛和较高最低认购要求；Hiive 则已升至约 556 美元，与机构价之间存在逾一倍的价差，即便同在私募二级市场，信息渠道差异已产生明显分层。

Anthropic 不同渠道定价对比（截至 2026 年 3 月 26 日）（注：Ventuals 此时官网价格为$547，但经过 Ventuals 换算机制为$373/股）

进入加密市场后，定价逻辑进一步偏离底层资产。针对每股 Anthropic 的股权，PreStocks 代币约 539 美元，Jarsy 代币约 876 美元，而 Ventuals 上的永续合约约为 373 美元（经过换算）。这六个价格点对应的，并非同一种资产，而是六种不同深度的准入权——从真实优先股，到 SPV 受益凭证，再到纯合成衍生品，权利链条逐层稀薄，但价格并不因此递减，有时反而更高。

这一现象揭示出一个关键结构：在私募市场定价本身高度不透明的前提下，链上平台并非在某个清晰基准价上加价，而是在一个本就存在巨大区间的模糊地带中寻找套利空间。Hiive 与 Forge 之间逾一倍的价差，已经说明所谓"私募市场价格"从来不是单一锚点；而加密平台的代币定价，不过是在这个区间内再叠加一层流动性溢价与信息不对称。

从趋势看，有以下几点值得关注。

• 其一，准入权溢价的天花板由供给稀缺性决定，而非由资产质量决定。VCX 的极端溢价，相当程度上来源于 NYSE 上此类产品绝无仅有的稀缺性。随着 RVI、DXYZ 以及更多同类封闭式基金陆续入场，供给端的垄断优势将被持续稀释；与此同时，若 Anthropic、OpenAI 等核心标的完成 IPO，公开市场通道直接打通，溢价中枢将向资产 NAV 强制收敛。DXYZ 从近 2,000%溢价收窄至当前约 50%的轨迹，已是这一逻辑的完整验证。
• 其二，机构级私募二级市场的定价分歧本身，是这一产品类别所有溢价的前提条件。同一公司的同一类资产，在 Forge（$259）与 Hiive（$556）之间已存在逾一倍的价差——这说明所谓"私募市场定价"从来不是一个单一的锚，而是一个高度依赖信息渠道与参与资格的区间，链上代币平台正是在这个区间内寻找套利空间，而非在一个透明的价格基础上加成。
• 其三，目标公司对 SPV 结构的态度，将成为这一市场最大的外生变量。随着 Anthropic、OpenAI 的 IPO 预期日趋明确，两家公司均有充分动机在上市前清理股东名册，拒绝承认 SPV 转让的合法性。届时，SPV 代币持有者能否在 IPO 节点实现权益兑换，将从模糊的法律风险转变为确定性的兑付障碍。
• 其四，Ventuals 等链上合成衍生品的监管套利窗口正在收窄。目前这类产品得以运转，在一定程度上依赖于主要司法管辖区对私人公司估值合约的监管标准尚不明确。一旦主流监管框架将其纳入场内衍生品管理范畴，协议的结构性优势将面临直接压缩。
• 其五，真正具有可持续性的市场演进，取决于标的公司是否愿意从被动应对转向主动参与。目前所有供给侧方案，均是在标的公司不参与甚至反对的前提下单向构建的。若标的公司能够以合规方式主动参与代币化发行或链上股权登记，准入壁垒才有可能从套利对象，转变为可协作重构的制度变量。

结语：一个关于准入权与定价权的结构性难题

VCX 事件在表层呈现的，是散户对 AI 顶级资产的集体追逐；在深层揭示的，是一道长期存在于传统金融体系内部的结构性矛盾：私募股权市场的高增长资产，与公开市场散户之间，始终存在一道由合规框架和渠道门槛共同构筑的准入壁垒，而这道壁垒正在被各类金融产品以不同方式商业化变现。

从 VCX、DXYZ 这样的合规封闭式基金，到 Ventuals 这样的链上合成衍生品协议，再到 Jarsy、PreStocks 这类 SPV 代币平台，供给侧做的是同一件事：将机构渠道可以获取的稀缺资产，以某种方式重新包装后出售给不具备原始准入条件的投资者。而这个"某种方式"，恰恰决定了用户最终持有的资产在关键兑付节点的真实价值。

三类产品，三种不同的准入权质量，三种截然不同的兑付预期——而这三种差异，在 VCX 狂热的 375 美元溢价面前，被市场几乎完全忽视了。这大概是 VCX 事件留给下一阶段这个市场最值得正视的结构性遗产。

Pre-IPO 市场走向真正成熟，有一个无法绕开的结构性前提：目标公司必须主动参与到发行和流通的设计之中，而非被动地成为各类产品的底层叙事。只有当 Anthropic、OpenAI 等公司愿意在其 IPO 路径之外，为不同类型的投资者明确设计并认可某种预上市参与机制时，这套市场才能从单向的渠道套利，走向双方协作的有效定价。这是目前所有现有方案都尚未达到的临界点，也是这个市场最终走向规范化的真正起点。

原文作者：@xizhe_chan