AI牛市最大的敌人，不是泡沫，而是债市？

原文作者：董静

原文来源：华尔街见闻

债券市场正在成为 AI 牛市最危险的变量。

7 月 27 日，美国银行首席投资策略师 Michael Hartnett 在最新一期 Flow Show 报告中发出警告：30 年期美债收益率升至 2007 年 6 月以来最高水平 5.2%，实际收益率触及 2008 年 11 月以来峰值 3%，美国科技债券价格跌至两年低点——金融条件的收紧程度，正在超越企业盈利对市场的支撑力度。

Hartnett 的核心判断是：债市的压力不会自行消散，反而可能倒逼美联储加息，而加息恰恰是股市最不愿看到的结果。他警告，一旦"债券收益率上升、银行股上涨"的牛市组合翻转为"收益率越高、银行股越跌"，将成为风险资产新一轮去杠杆的导火索。

与此同时，超大规模云计算企业（hyperscaler）的信用违约互换（CDS）已升至历史最高水平，债券持有人正在用脚投票，质疑 AI 资本开支狂潮的回报逻辑。

这一警告的背景是：芯片股在谷歌和英特尔发布稳健财报后仍遭抛售，市场真正担忧的问题已从"能否赚钱"转向"谁来买单"——如果债券市场不再为 AI 盛宴提供资金，那些天价内存芯片和回报为负的前沿模型，资金从何而来？

债市压力超越盈利，金融条件成核心变量

Hartnett 在报告中明确提出"FCI > EPS"这一核心框架，即金融条件（Financial Conditions Index）的收紧对市场的冲击，已经超过企业盈利（EPS）的支撑作用。

30 年期美债名义收益率达到 5.2%，为 2007 年 6 月以来最高；实际收益率升至 3%，为 2008 年 11 月以来最高；美国科技债券价格跌至两年低点。这三项指标叠加，意味着市场的融资成本正在系统性抬升，而这一压力尚未被股票投资者充分定价。

Hartnett 指出，2026 年迄今全球已有 23 次央行加息，美国银行预计年底前还将有 18 次。更值得关注的是，美联储 7 月 29 日议息会议加息的隐含概率已升至 38%，9 月 16 日会议则已完全定价一次加息。他甚至在报告中抛出一个颇具挑衅性的判断：

"从政治上看，美联储本周加息比等到 9 月更聪明，不是吗？"

Hartnett 的逻辑链指向一个悖论式结局：债券市场的压力，反而可能倒逼美联储通过加息来稳定长端利率。他认为，这一局面的化解，只能依靠美联储加息来压制长端收益率的无序上行。

然而，加息对股市而言并非好消息。Hartnett 警告，需要密切关注"收益率上升、银行股上涨"这一牛市组合是否翻转为"收益率越高、银行股越跌"——一旦翻转，将成为风险资产去杠杆的触发器。在此情景下，他认为做多美元是应对美联储鹰派立场的最佳对冲工具。

他还指出，股票投资者目前尚未将利率水平视为"除债券外一切皆涨"（Anything But Bonds）牛市的威胁，但如果亲市场的特朗普政府容忍加息以给股市和反亿万富翁情绪"踩刹车"，市场将受到极大的负面冲击。

超大规模云服务商信用风险创纪录，AI 资本开支逻辑遭质疑

债市压力最直接的体现，是超大规模云计算企业的信用风险指标急剧恶化。据报告，超大规模云服务商群体的信用利差大幅走阔，CDS 已升至历史最高水平，债券发行的让步幅度也在持续扩大。

这一现象的根源在于市场对 AI 资本开支回报率（ROI）的质疑。谷歌和特斯拉被视为"资本开支回报率"的标杆企业，尽管谷歌和英特尔上周财报表现稳健，芯片股仍遭到抛售。市场抛出的核心问题是：

如果债券持有人不再愿意为 AI 盛宴买单，那些高度依赖持续资本投入的前沿模型和内存芯片需求，将面临资金断裂的风险。

Hartnett 此前曾与高盛顶级衍生品交易员 Brian Garrett 的判断形成共鸣——AI 股票的真正风险并不在股市内部，而在债券市场。Garrett 此前已连续两周警告信用市场痛苦将加剧，并指出标普 500 指数已越来越难以代表普通股票的表现，市场内部分化（低相关性、高离散度）正在加剧。

另外，Hartnett 将"蓝领半导体"——即德州仪器（Texas Instruments）、亚德诺（Analog Devices）、恩智浦（NXP）、微芯科技（Microchip）、安森美（ON）、意法半导体（STMicroelectronics）、英飞凌（Infineon）、芯源系统（Monolithic Power）——视为工业周期的领先指标。这一组合自 6 月高点以来已累计下跌 21%。

与此同时，超大规模科技巨头（MAGS）正在努力守住 200 日移动均线（65 美元）支撑位，这对市场普遍持有的"繁荣"共识构成挑战。美国银行 7 月基金经理调查显示，投资者对工业股的超配程度为 2021 年 7 月以来最高。

针对上述信号，Hartnett 给出的短期交易建议是：做多防御性股票、高股息股票和长久期债券，做空银行股（近期资金大量流入）、券商股、科技股和工业股，以应对"繁荣"预期的逆转。

债券与股票供给双重承压，黄金和比特币悄然筑底

从更宏观的视角，Hartnett 将 2020 年代定性为：政治民粹主义崛起、全球化让位于国家安全、财政过剩转向 AI 资本开支过剩、美联储独立性向政治妥协、美国例外主义向全球再平衡演变的时代。

在这一背景下，"供给"而非"需求"成为宏观与市场的主要驱动力。具体体现在三个层面：

移民管控压缩劳动力供给（美国初请失业金人数降至 1969 年以来最低）；保护主义和关税限制进口供给（美国拟对 60 个贸易伙伴加征新关税）；地缘政治扰动石油供给（全球约 80 亿桶/日海运石油中，约 64 亿桶途经霍尔木兹海峡、曼德海峡等脆弱咽喉要道）。

相比之下，债券供给和股票供给的约束则在松动。美国政府仍维持每年 2 万亿美元的财政赤字，年利息支出达 1 万亿美元，即便过去 12 个月关税收入达 2500 亿美元也难以弥补缺口。自由现金流为负的企业减少股票回购，进一步压缩股票供给支撑。

在此背景下，Hartnett 认为黄金和比特币正在 2026 年悄然筑底，而代表"主街"的银行股指数将在 2020 年代下半段跑赢代表"华尔街"的券商和私募股权指数。

此外，他还将香港地产股列为最具吸引力的长期买入机会之一——这些股票目前的价格与 30 年前持平，他表示将在美联储收紧或日本央行汇率危机引发的任何下跌中逢低买入。