标普低波指数「反着走」，美股要变天？

原文作者：Jim Paulsen

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：标普 500 低波动指数出现史上首次异常：大盘跌它涨，大盘涨它跌。这种前所未见的价格行为暴露了当下市场的精神分裂状态——投资者既怕错过 AI 狂欢（FOMO），又怕高位站岗（NBO）。历史数据显示，这种信号往往预示股市和科技股接下来表现不佳。

标普 500 低波动指数近期的独特价格走势表明，投资者同时陷入了两种焦虑：既害怕错过机会（FOMO），又害怕没有及时离场（NBO）。

最近，标普 500 低波动股价指数的表现创下了史无前例的纪录。通常情况下，低波动股票在标普 500 上涨时涨幅较小，在标普 500 下跌时跌幅也较小。然而，在过去六个月里，低波动投资在标普 500 下跌的日子里平均上涨，在标普 500 上涨的日子里反而下跌。也就是说，标普 500 的日线下跌不仅让防御性的低波动股票通过"跌得少"来跑赢，甚至直接推高了低波动股票的价格；反过来，在标普 500 上涨的日子里，低波动股票不仅仅是表现不佳，而是实际价格下跌。

在我看来，标普 500 低波动指数最近这种前所未有的极端价格走势表明，投资者同时陷入了对错过机会（FOMO）和没有及时离场（NBO）的双重焦虑。从历史来看，这种低波动股票的价格行为往往是股市和科技股的警示信号。

什么是标普 500 低波动指数？

标普 500 低波动指数旨在衡量标普 500 指数中 100 只波动性最小的股票的表现。该指数由各类防御性证券组成，包括高质量、盈利稳定、股息安全、低价格贝塔值的股票。它是恐惧者的典型买入标的，也是看涨时迅速抛售的对象。这个指数专门设计为在牛市中涨幅较小，在熊市中跌幅较小，旨在满足那些既想参与市场又害怕没有及时离场的保守投资者。

但当低波动投资在市场下跌时上涨、在市场上涨时下跌，这意味着什么？在我看来，这描绘了一个既不是由过度看涨也不是由过度看跌驱动的市场，而是由同时担心 FOMO 和 NBO 的投资者驱动的市场。过度看涨会导致低波动股票表现不佳，过度看跌则让低波动股票成为赢家。但当 FOMO 和 NBO 的双重恐惧同时突出时，低波动股票会反常地在下跌日"上涨"，在上涨日"下跌"。在 FOMO 和 NBO 并存的情况下，市场上涨日不仅迎来高风险股票买盘，还伴随着低波动股票抛售；而市场下跌日则同时刺激高风险股票抛售和低波动股票买入。

标普低波动指数在标普 500 上涨日和下跌日的表现

图表 1 显示了自 1990 年以来，在所有标普 500 上涨日（蓝线）和下跌日（红线），标普 500 低波动指数在滚动 6 个月期间的平均日百分比价格涨幅。如图所示，在几乎所有滚动六个月期间，当标普 500 指数上涨时，标普 500 低波动指数的平均百分比价格变化为正值；当标普 500 指数下跌时为负值。

除了当前情况，只有在 2000 年短暂出现过滚动六个月低波动指数价格百分比变化在标普 500 日线上涨期间为"正值"的情况，而在标普 500 日线下跌期间从未出现过"负值"。尽管低波动指数在标普 500 市场上涨期间几乎总是表现不佳，在标普 500 市场下跌期间表现优异，但除了当代时期，它在过去六个月内从未在所有标普 500 下跌日上涨，在所有标普 500 上涨日下跌。也就是说，在过去六个月里，标普 500 低波动指数的表现相比 1990 年以来的任何其他时期都是"独特的"——它在过去 6 个月的所有标普 500 下跌日平均上涨（红线），同时在过去 6 个月的所有标普 500 上涨日平均下跌（蓝线）！这可能反映了驱动股市的一个里程碑式或至少非常罕见的投资者心态或情绪——我的猜测是 FOMO/NBO 组合。

低波动指数在上涨日减去下跌日的平均历史表现

图表 2 从略有不同的角度说明了标普 500 低波动指数表现的这种独特变化。它显示了所有标普 500 上涨周与所有标普 500 下跌周相比，低波动指数在过去 26 周的平均表现差异。也就是图表 1 中红线和蓝线之间的差值。如图所示，在当代时期，这一差值"独特地"为负值（即低波动指数在标普 500 整体上涨期间的涨幅小于标普 500 下跌期间的涨幅）。

虽然这一表现差值从未像今天这样为负值，但在几个重要股市峰值附近，它经常跌入历史最低四分位数（即低于绿色虚线）——例如 2000 年中期、2007 年、2018 年、2020 年初和 2021 年底。它也经常在几个重要股市底部附近飙升至最高四分位数（高于红色虚线）——例如 1991 年初、2002 年底、2009 年 3 月、2020 年中期和 2022 年底。

FOMO/NBO 与标普 500 未来表现

标普低波动指数在标普 500 上涨日减去下跌日的表现差异对未来整体标普 500 表现意味着什么？图表 3 突出显示，自 1990 年以来，未来 1 周标普 500 的平均年化价格涨幅对低波动指数价差差异四分位数高度敏感。当低波动价差处于最高四分位数（即高于图表 2 中的红色虚线）时，标普 500 未来平均年化价格涨幅达到强劲的 17.26%。当低波动价差处于中间两个四分位数时，其平均年化未来 1 周涨幅降至 10.12%，最后，当低波动价差处于最低四分位数时，标普 500 未来 1 周平均年化价格涨幅降至令人失望的 3.92%。

显然，低波动指数在股市整体上涨和下跌期间的表现差异，对标普 500 指数的未来表现历来都很重要。本质上，只要低波动投资在上涨市场中的表现远好于下跌市场，标普 500 通常就会交出稳健的成绩。然而，当低波动投资在下跌市场日相对于上涨市场日表现更好时，标普 500 的未来表现通常会挣扎。

总的来说，我认为这个指标代表了投资者心态的代理指标。低波动投资的表现展示了投资者对风险规避的重视程度。当低波动投资开始在下跌市场中的表现远好于上涨市场中的表现时，这表明投资者更加重视资本保值——即他们最大的恐惧是没有及时离场。而在我们今天所处的独特位置——上涨日低波动价格表现为负，因为 FOMO 导致投资者抛售低波动股票转向更激进的替代品，同时下跌日低波动价格表现为正，因为下跌市场真的让投资者对 NBO 感到恐惧——这意味着一种近乎精神分裂的焦虑心态正在驱动股市。

最后，图表 4 显示了自 1990 年以来（房地产板块因历史较短未被考虑），当低波动表现价差处于最低四分位数（蓝色柱）与处于最高三个四分位数（红色柱）时，标普 500 十大板块的表现。除了公用事业板块外，最低四分位数的结果特别有利于标普 500 的旧经济板块，而新经济板块（即科技和通信服务）在低波动表现价差处于上三个四分位数时表现通常好得多。因此，如果低波动价差保持在底部四分位数，根据历史经验，投资者不仅应该预期标普 500 表现不佳，还应该考虑增加旧经济板块敞口，对科技和通信服务的超配更加谨慎。

最后的评论

这是本轮牛市中，新经济交易首次出现瑕疵。虽然科技/通信板块仍在引领股市，并且最近从 AI 故事中获得了巨大提振，但股市波动性已经增加——2025 年春季标普 500 指数下跌近 20%，2026 年第一季度下跌近 10%就是证明。尽管盈利结果——尤其是新经济公司——仍然出色，但标普 500 科技股和 Mag 7 指数自 2024 年中期以来的表现仅略好于市场。此外，在这轮牛市中首次出现的是，在过去一年里，小盘股、价值股和国际股票等"更广泛的市场标的"表现与新经济股票更加接近。

投资者情绪指标显示投资者既不是过度热情也不是极度悲观。CNN 恐惧与贪婪指数略低于平均水平，AAII 情绪指数略高于平均水平。

没有人想错过 AI 接管世界的机会（FOMO？），但许多人也对高估值、集中持股和对盈利的疯狂激进未来预期越来越不安（NBO？) . 结果呢？低波动指数在上涨日和下跌日之间的表现价差史上首次为负，反映出股市似乎越来越同时且可能精神分裂地受到 FOMO 和 NBO 的驱动！这表明投资者在未来几个月可能需要谨慎行事。