「救日元」的代价：日股会重演两年前的大跌吗？

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

日本股市还会重演 2024 年 8 月崩盘吗？

两年前那场暴跌，全球投资者至今没忘。2024 年 7 月至 8 月，TOPIX 从历史高点回落 24%，导火索是美元兑日元在不到一个月内从 162 日元急贬至 143 日元，叠加日本央行意外加息与美国非农数据超预期走弱，多重利空集中引爆，将一个多头仓位严重偏向出口商和金融股的市场打入谷底。如今日元持续走弱，市场的担忧又回来了。

据追风交易台，高盛日本股票策略团队分析师 Bruce Kirk 指出，当前日元面临的宏观环境与两年前存在本质差异，触发日元快速升值的条件明显弱化；但股票端的仓位拥挤程度，无论是外资净买入规模、对冲基金配置比例，还是散户融资余额，均已超过或显著高于 2024 年 7 月的水平。汇率闪崩的概率下降了，但一旦 AI 叙事或地缘政治出现意外冲击，日本股市的脆弱性反而比两年前更高。

这一判断的核心在于：如果风险来自日元，问题从来不是汇率的起点和终点，而是变动的速度。2025 年 1 月至 3 月，美元兑日元从 158 缓步跌至 147，TOPIX 同期反而上涨 5%。而 2024 年 7 月的崩盘，恰恰是日元在短短三周内急速走强 11%触发的连锁反应。目前市场对日元突然走强几乎没有定价——美元兑日元 1 个月隐含波动率处于相对低位——意外一旦发生，冲击会更大。

2024 年崩盘的真正机制：不是汇率，是止损的连锁触发

还原那场崩盘的内部逻辑，比"日元升值打压出口商盈利"这一表面解释复杂得多。

第一阶段（7 月 11 日至月底）：美国 CPI 超预期下行、日元干预，带动出口商相关板块率先下跌。TOPIX 银行指数在此期间几乎没有动，甚至在 7 月 31 日日本央行宣布加息当天单日上涨 5%。

第二阶段（7 月 31 日至 8 月 5 日）才是真正的屠杀。日本央行加息的鹰派程度超预期，随后 8 月 2 日美国非农数据崩塌，两个独立的负面叙事在 48 小时内合流。银行股从加息日高点到 8 月 5 日暴跌 27%，整个市场多空组合的隐性偏斜——做多出口商和金融股、做空内需防御股——被彻底反向碾压。

多策略对冲基金的回撤限制通常设定在总部署资本的-2.5%左右。在那种市场环境下，一个净敞口看起来并不高但有 5 个百分点板块偏斜的市场中性组合，峰值到谷底的亏损约为-5%，足以触发止损线。止损触发→仓位强制清算→多头基金被迫跟随卖出→风险平价和 CTA 基金感知到动量反转加入抛售，构成完整的负反馈链条。

最终，8 月 5 日 TOPIX 单日暴跌后，从低点到 9 月 3 日反弹 23%。反弹速度本身说明问题：这更多是止损触发的流动性危机，而非对日本股市基本面的重新定价。

日元维持弱势的逻辑比 2024 年更稳固

两年前让日元骤然转向的那组“完美风暴”——美联储超预期降息预期、日本央行意外鹰派加息、日元干预——目前并不具备同步发生的条件。

驱动当前日元走弱的逻辑已经切换。2024 年以前，美日实际利率差能很好地解释美元兑日元走势。但自 2025 年下半年日本参议院选举自民党落败、高市早苗政权上台后，市场开始对日本财政可持续性产生疑虑——经济刺激计划推高了 JGB 收益率，但这种上行更多反映的是日本国债期限溢价相对美债的持续扩大，而非日美利差收窄。10 年期日本国债收益率已逼近 3%，这一水平引发了关于日本年金资产回流的讨论，但主流判断认为，如果这一过程是渐进且有充分预告的，不太可能成为 2024 年式崩盘的触发器。

高盛 G10 外汇策略团队已将 3 个月、6 个月、12 个月的美元兑日元预测分别上调至 162、163、165（此前为 160、158、155），理由是"更高更久的美国利率、低衰退风险、日本财政顾虑以及日本央行极为缓慢的加息路径，共同支持日元持续贬值压力"。

从 CFTC 持仓来看，非商业投机者的日元空头净头寸已接近 2024 年 7 月水平。但这一次不同的地方在于，市场本身已经定价了日元弱势——而 2024 年 7 月的崩盘，恰恰是因为市场此前完全没有定价日元突然转强。

日股仓位比两年前更拥挤，且集中度更高

宏观面利好日元维持弱势，但股票端的脆弱性正在悄然累积。

数量上：TOPIX 和日经 225 分别比 2024 年 7 月 11 日高出 37%和 53%。外资净买入自 2025 年 4 月 Liberation Day 以来净流入约 14.8 万亿日元，目前外资净头寸比 2024 年 7 月崩盘前高出逾 20%。散户融资余额（保证金买入余额）较 2024 年 7 月高出 35%，接近五年高点。高盛 prime services 数据显示，对冲基金对日本的总/净配置占其全球组合的比重，分别处于过去五年的第 99 和第 98 百分位。

结构上：今年以来 TOPIX 的涨幅高度集中——大量成分股仍在其 200 日均线以下，但指数被银行、钢铁有色金属、电子/精密仪器、AI 相关出口商带动走高。日经/TOPIX 比率（NT ratio）今年 6 月扩至 18 倍历史高位，TOPIX 中 AI 相关股票的估值中位数已接近非 AI 股票的两倍。这与 2024 年 7 月崩盘前的结构如出一辙：大量组合隐含做多出口商和金融、做空内需防御的偏斜。

一旦遭遇意外冲击，这种结构意味着抛售会快速传导，且很难及时对冲。

真正的尾部风险：AI 叙事瓦解或地缘政治黑天鹅

日元本身引发闪崩的概率低于 2024 年。更值得警惕的风险来自另一个方向：任何动摇全球 AI 增长叙事的事件——类似 2025 年一季度 DeepSeek 引发的抛售——或者一次足以冲击"美国主导的全球经济增长稳固"叙事的地缘政治冲击，都会让当前高度拥挤的 AI 相关仓位面临与 2024 年出口商仓位相似的处境。

两年前的崩盘事后被很多海外投资者定性为"日本特有问题"。但此刻，日本股市承载的是全球 AI 主题的高度集中表达，外资和散户的仓位都处于历史高位。如果叙事反转，出口的可能不只是日本的问题。