当 ETH 深入资产负债表：Staking 的下一阶段历史定位，何去何从？

现在，如果你想直接成为一名以太坊验证者，得先排一个多月的队。

截至 7 月 22 日，以太坊质押入场队列中仍有约 250 万枚 ETH，预计等待时间超过 43 天，与之相对，退出队列等待时间约为数分钟，几乎可以忽略不计。

单从数字看，毫无疑问，越来越多的 ETH 质押正在虹吸市场流通量。

但比质押规模增长更值得关注的，是排队开始变成一个资金效率问题。毕竟对选择原生质押路径的 ETH 财库公司和机构而言，40 多天的排队等待，意味着一笔规模可观的资产暂时无法产生质押奖励，资产配置、流动性安排和机会成本都需要被重新计算。

说到底，当 ETH 被更深入纳入资产负债表，Staking 面对的问题也就不再只是「怎样让更多人参与」，而开始变成一套更传统、也更复杂的资产管理问题。

一、质押率创新高，又该如何理解排队？

以太坊当前的高质押率，并不是某一个时间点突然形成的。

2023 年，Shapella（上海+Capella）升级开放质押提款功能，使验证者能够在协议层面取回质押本金和奖励，让 ETH Staking 形成了相对完整的进入、运行和退出闭环，此后基于 LSD 的衍生品市场便迅速膨胀，推动 ETH 质押率不断走高。

截至发文时，ETH 质押量已突破 4000 万枚，按当前价格计算约 1400 亿美元，占总供应量超过 33%，相比数年前约 10% 的质押率大幅提升，创下历史新高。

换句话说，目前每 3 枚 ETH 中，就有超过 1 枚正在参与质押。

在质押率创新高的前提下，居高不下的入场队列也暴露出一个新的问题。

众所周知，以太坊的入场和退出队列，本质上是一套保护共识稳定性的限速机制。新的 ETH 并不能无限制地同时进入验证节点集合，退出也不能在短时间内集中发生，协议会根据当前验证者规模设定每个 Epoch 可以处理的 ETH 数量，当申请进入或退出的资金超过处理能力时，便会形成排队。

从这个角度看，250 万枚 ETH 排队入场，首先说明的是市场对质押容量的需求，远高于协议当前能够释放的速度——这既可能包括新进入的长期资金，也可能包括财库公司部署已有持仓、质押服务商调整验证者结构，以及机构将托管账户中的 ETH 转入质押系统。

因此这其实释放出了一个清晰信号：至少在当前阶段，愿意让 ETH 进入质押系统的资金，远多于主动撤出验证者集合的资金。

这与 Beacon Chain 上线初期的质押逻辑已经有了明显区别。

早期 ETH Staking 更接近一项面向技术用户、独立验证者和以太坊长期支持者的网络参与机制，参与者运行节点、维护网络并承担技术风险，以此换取协议奖励。

而流动性质押兴起后，它又逐渐成为普通持币用户获取链上收益的产品，譬如交易所质押、质押即服务和质押池逐渐降低了技术门槛，Lido、Rocket Pool 等流动性质押协议也进一步释放了质押资金的可用性，允许用户在质押 ETH 后获得 stETH、rETH 等流动性质押代币，不仅可以转让和交易，还可以进入借贷、流动性池和其他 DeFi 协议。

如今，随着大量 ETH 进入公司财库、基金产品和专业托管体系，Staking 无疑正在迈向第三个阶段，从「谁可以参与质押」，进一步转向「大规模 ETH 应该如何被管理」。

当然，这里所说的机构化，并不意味着早期质押完全由散户主导，也不意味着机构会取代普通用户，更准确地说，是市场讨论的重心正在发生变化：

过去关注的是普通用户如何获得质押收益，现在开始关注的是，当数十万乃至数百万枚 ETH 进入公司资产负债表后，质押如何成为一项标准化的财资管理能力。

二、BitMine 等机构背后的结构性变化

ETH 财库公司的出现，正让这种变化变得更加直观。

因为比特币财库公司的核心逻辑，是通过融资和资本市场运作不断积累 BTC，提高每股对应的比特币数量；但对于 ETH 财库公司而言，持有资产并不是策略的终点。

毕竟 BTC 本身没有协议原生的质押收益，持有者若要获取额外回报，通常需要引入借贷、托管、衍生品或其他交易对手风险，而 ETH 则可以直接参与以太坊共识，在不出售资产的前提下获得协议奖励。

这使 ETH 财库天然多出了一层运营空间，也即除了决定买入多少 ETH，还需要决定这些 ETH 如何被部署。

BitMine 的动作，就是这套机构语言的集中体现。

根据其最新披露的数据，截至 7 月 19 日，BitMine 共持有 5777468 枚 ETH，约占 ETH 总供应量的 4.8%，其中共质押 491.7 万枚 ETH，占其 ETH 总持仓量的 85%，价值约 92 亿美元。

按照当时 ETH 价格及 BitMine 自身 2.67%的七日年化质押收益率计算，公司预计每年可获得约 2.47 亿美元的质押收入；若其 ETH 最终全部完成质押，预计年化奖励规模可能达到约 2.9 亿美元。

更值得关注的，是这一数字变化的速度。

今年 2 月初，BitMine 约有 289.75 万枚 ETH 参与质押，占当时持仓的约 67%；到 7 月中旬，其质押规模已经增加至约 491.72 万枚。也就是说不到半年时间里，BitMine 新增部署了超过 200 万枚 ETH，质押覆盖率也从约三分之二提高至 85%。

这表明 Tom Lee 和 BitMine 正以肉眼可见的速度，将自身持有的 ETH 参与质押，使得手里的 ETH 不再只是一个等待价格上涨的加密资产，而是一种带有原生收益能力的链上基础资产。

对于普通投资者而言，质押率可能只是一个收益选项，但对 BitMine 而言，它正在成为与 ETH 持仓量、每股净资产和融资成本并列的财库运营指标。

与此同时，BitMine 还推出了自有机构级质押平台 MAVAN，用于服务公司自身的 ETH 财库，未来也计划向机构投资者、托管商和生态合作伙伴提供质押基础设施（延伸阅读《香港以太坊观察：当「世界计算机」遇上「生息资产」，两种 ETH，如何共振？》）。

这意味着，Staking 对 BitMine 至少承担了三层作用：首先，它为长期持仓增加一层 ETH 本位收益；其次，质押奖励可以继续复投，增加财库拥有的 ETH 数量；最后，当自建验证者能力向外部开放时，质押基础设施本身又可能成为一项服务业务。

SharpLink 则进一步把这套逻辑从原生质押推向主动收益管理。对它而言，基础质押收益只是起点，部分已质押 ETH 还可以继续进入链上收益基金，配置到流动性、借贷等 DeFi 策略中。

Lido V3 的变化则发生在基础设施层。过去，用户和机构主要进入统一的流动性质押池，如今机构可以通过更独立的质押金库，自行选择节点运营商、费用结构和风险参数，同时保留获取 stETH 流动性的选项，这意味着流动性质押正在从标准化产品，进一步走向可隔离、可定制的机构级基础设施。

因此，ETH 财库公司的竞争，未来可能不只是谁持有得更多，还包括谁能以更低成本、更高在线率和更完善的风险控制管理这些 ETH。

从这个角度看，ETH 也正从一项等待价格上涨的加密资产，变成一项需要持续运营的资产。

三、收益率并不高，Staking 为什么反而更重要？

截至发文时，以太坊全网质押 APR 约为 2.64%，实事求是地说，与一些 DeFi 产品相比，这个水平并不格外突出，且随着参与质押的 ETH 继续增加，该基础收益率还可能受到进一步稀释。

但机构对 Staking 的需求，恰恰不能只用收益率高低来理解——质押，降低的是它们长期持有 ETH 的机会成本。

对于短线投资者而言，2% 至 3% 的年化收益很难抵消 ETH 本身的价格波动，但对已经决定长期持有 ETH 的财库公司、基金或大额地址而言，问题是既然 ETH 已经在资产负债表中，就必须在不放弃 ETH 价格敞口的前提下，通过参与网络安全持续获得更多 ETH（延伸阅读《当华尔街的 ETH 开始「生息」：从贝莱德的 ETHB，看以太坊的资产属性转向》）。

这很好理解，对持有 100 枚 ETH 的普通用户来说，2.6%的收益可能并不显著；但对持有数百万枚 ETH 的财库公司而言，同样的收益率会形成可观的绝对收入，并通过长期复投逐渐影响每股对应的 ETH 数量。

这也是 ETH 与 BTC 在财库叙事上的重要差异之一。

因此，当 ETH 进入机构资产负债表后，财库部门面对的并不是一个静态仓位，而是一项可以被持续部署、核算和调整的链上资产。

且随着机构参与增加，原生质押收益还有可能承担另一项功能，那就是成为整个 ETH 资产体系的收益基准。

这很容易理解，举个例子，未来当一项 DeFi 策略承诺 5%、8%甚至更高的收益时，机构需要比较的并不是「有收益」和「没有收益」，而是它相对于约 2.6%的原生质押收益多赚了多少，又额外承担了哪些风险。

借贷、流动性做市、结构化产品和再质押策略，都需要在这一基础收益之上证明自身的风险回报是否合理，从这个角度看，Staking 下一阶段的重要性并不只在于为持币者带来多少 ETH，还在于它开始成为衡量其他链上策略的底层坐标。

不过，它仍不能被简单视为以太坊的「无风险利率」，质押者需要承担 ETH 价格波动、验证者离线、节点故障和潜在罚没等风险；通过服务商参与，还会增加运营方和托管方风险；如果继续进入 DeFi，风险还会随着协议和策略层数增加而叠加。

除此之外，更高的质押率也不只有正面影响，一旦新增资金主要集中在少数财库公司、托管机构、流动性质押协议和节点运营商手中，很可能加剧验证者、云服务商和司法辖区集中化。

所以当质押从网络参与机制逐渐演变为机构资产配置工具，以太坊需要解决的便不只是如何承接更多资金，还包括如何在资金效率、机构需求和去中心化之间维持平衡。

写在最后

总的来看，从 Beacon Chain 上线初期 32 枚 ETH 的验证节点要求，到流动性质押协议降低参与门槛，再到今天的财库公司、自建验证者网络和机构链上收益基金，Staking 的变化，本质上也是市场理解 ETH 方式的变化。

它最初是一种参与网络共识的机制，随后成为普通用户获得链上收益的工具，如今又开始进入公司资产负债表、托管系统和专业收益管理框架。

对于这些长期持有者而言，2%至 3%的收益率或许并不惊艳。

但只要 ETH 不再只能躺在地址或托管账户中等待价格上涨，可以参与网络安全、获得协议奖励、持续复投，并在保持一定流动性的基础上，就会助力其加速成为其他金融策略的底层资产。

这也是 ETH 新的时代命题所在。