NDV：钱去哪了？复盘美国那 16 年的滞胀与财富磨损史

作者：NDV 研究观察｜Jason

1971 年 8 月 15 日晚上 9 点，美国几大电视网同时切入白宫，尼克松宣布：全国的工资和物价，从现在起冻住 90 天，谁也不许涨；别的国家拿美元来跟美国换黄金，不换了。 那天是 1971 年 8 月 15 日。把时间拉长看，这只是整段历史中的一幕。这段历史从 1966 年演到 1982 年，16 年：美国的物价涨到了原来的三倍左右；道琼斯指数呢，十六年后反而比起点还低两成多。

那十六年，普通人的钱去哪了？ 五十多年后，今年 9 月 4 日，特朗普发帖，要美联储降息；12 天以后，美联储一票反对都没有，加息了。这篇，我们就回到那十六年。

要回答普通人的钱去了哪里，可以把这段历史拆开来看。在第 56 期《纳指100一周跌五个半点，股和债会不会有一天一起跌？》里，我们看过 1973、1974 年那两年：账面上国债没亏；扣掉物价，股票少了将近一半，国债也少了一成多。这篇把镜头拉长，把那十六年整段摊开。 这段历史距离今天并不遥远，距今也就五十多年。很多人那时候还没出生，没见过这些；读读历史，有助于回到当年的场景里去看看。

先看今天的市场环境。10 月 16 日（周五）收盘，美国的标普 500 指数 7,600 多点，离 10 月初的历史纪录只差 2% 左右；9 月份美国的物价，比去年同期涨了 3.7%。美联储下一次公布利率决定，是美国时间 10 月 28 日。 围绕这十六年，我选了三个具体场景：一个礼拜天的晚上，一排排加油站，还有一位总统亲手买的一张国债。每讲一个，我们都拿今年的一件事对一对，像在哪、不像在哪。讲完再算几本账，看看黄金，看看这出戏怎么收的场，最后听听两派怎么吵。

一、一个礼拜天的晚上

讲话那个周末，从礼拜五开始，尼克松把 15 个顾问叫到戴维营，关起门开了三天会。冻结工资和物价，在美国的和平时期，这是头一回。第二天礼拜一，股市大涨，道指涨了将近 4%，涨的点数是当时单日最多的一次。 冻住的那几个月，物价涨得确实慢了下来。可管制一松，事情就变了。1973 年 6 月，尼克松不得不第二次冻结物价，他在讲话里自己承认，肉、胶合板、锌，都出现了短缺。这套管制前前后后分了好几个阶段，到 1974 年 4 月底才收摊。

还有一件事，是后来白宫录音公开了才知道的。尼克松想在 1972 年大选之前，把经济刺激起来。1971 年 11 月 10 日，美联储主席伯恩斯打电话告诉他：我们今天降贴现率。贴现率，就是银行找美联储借钱的利息。研究这批录音的经济学家 Burton Abrams 也说，他分不清伯恩斯是顶不住压力，还是自己真觉得该降。 那后来物价怎么样了？1972 年大选前后，有管制压着，物价看着还算稳；到 1974 年 12 月，美国的物价比去年同期涨了 12.3%，这中间还夹着 1973 年的石油禁运。

那今年呢？9 月 4 日，特朗普发帖说，美联储不降息，那些美国跟它们做生意是逆差的国家，就停止跟它们做贸易。12 天以后，9 月 16 日，美联储一票反对都没有，加息 0.25 个百分点，利率到 3.75% 到 4%，这是 2023 年以来第一次加息。 主席沃什在发布会上被问到总统的压力，他的回答是：独立性是双向的。加息当天，特朗普就发帖批评；第二天又说，他不怪沃什。 像在哪？都是总统要央行松一点，只不过当年是私下要，今年是公开要。不像在哪？当年伯恩斯降了，今年的美联储反而加了；当年白宫直接伸手，把工资和物价冻住，今天没有这种管制。

二、加油站

1973 年 10 月，中东打起来，阿拉伯产油国对美国禁运。禁运之前一桶油不到 3 美元，到 1974 年 1 月是 11 美元多，涨到了原来的四倍左右。 11 月 25 日，又是一个礼拜天，尼克松发表全国讲话，要求从 12 月 1 日开始，全国的加油站，每个礼拜六晚上 9 点到礼拜天半夜，关掉油泵。先是自愿，等国会立了法再强制。 加油站的价格，1973 年 10 月一加仑 40 美分左右，一加仑差不多 3.8 升；到 1974 年 3 月是 53 美分，5 个月涨了三成。

6 年以后，1979 年，伊朗革命。到 1979 年 1 月，伊朗的石油产量一天少了 480 万桶，大概占全世界的 7%。5 月 9 日，加州有 9 个县开始给汽油限量。 到了 6 月下旬，宾夕法尼亚州费城郊外，有个叫 Levittown 的小镇。那时候在那一带，加一次油要排两个小时左右的队。镇上有个五岔路口，围着六个加油站。一群卡车司机把车开进路口抗议，人越聚越多，喊的是“More gas”，再给点油。连着闹了两个晚上，一座壳牌加油站被砸了。 按费城询问报后来的回顾，那两个晚上，上百人受伤，将近两百人被抓。 那一年，美国城市里一加仑普通汽油，从 1978 年 12 月的 66 美分，涨到 1979 年 12 月的 1 美元出头，一年涨了五成多。这里插一句背景：那时候美国国内的油价，还有汽油往哪儿分，都是政府管着的，要到 1981 年 1 月里根上台以后，才全部放开。

放回今天来看。10 月 14 日公布的数，9 月份美国的汽油价格，一个月就涨了 9.1%，比去年同期涨了三成多。国际油价的标杆，布伦特原油的现货价，今年 2 月 27 日是 71 美元一桶，10 月 14 日 126 美元左右；手机上常看到的是期货价，低一些，10 月 16 日在 110 美元左右。 说到为了加油跑老远，我有个朋友前段时间去南美旅游。他的司机为了加便宜的汽油，专门开了两个小时，来回跨国去加。高油价落到普通人身上，就是这个样子。

像在哪？都是油价先把物价推起来：今年 9 月，物价比 8 月多涨的那一截，一半以上是汽油推上去的。 不像在哪，有两点。第一，当年的核心通胀，就是扣掉食品和能源的物价，1973 年 12 月是 4.7%，1975 年 2 月涨到 11.7%，一年多就跟上去了；今年 9 月，核心通胀是 2.6%。第二，1977 年美国用的油，差不多一半靠进口；今天反过来，美国卖出去的油比买进来的多。今天美国的加油站有油，只是贵。

三、一张国债，和存折

数据来源：美联储历史网站（1980 年存折利率上限）、FRED（CPI）、FDIC（2026-09-21 全国平均利率）、美国劳工统计局（2026-10-14）

1974 年 10 月 8 日，福特总统在国会讲话，胸前别着一枚徽章，上面三个字母，W、I、N，意思是现在就打败通胀，三个字母拼起来，就是英文的“赢”。他号召大家少开 5% 的车，少浪费 5% 的食物。 半年以后，1975 年 4 月底，白宫的工作人员给他写了一张备忘录：建议总统买一张面值 200 美元的储蓄国债，200，对应建国 200 周年；支票开 150 美元。这种储蓄国债是打折卖的，150 美元买进去，拿满 5 年，变成 200 美元，算下来一年差不多 6%。 1975 年 5 月 1 日，中午 12 点 50 分，白宫椭圆形办公室。福特从财政部长手里，买下了第一张印着建国 200 周年图案的储蓄国债。 就按备忘录建议的这张，我们帮福特算一笔账。从 1975 年 5 月拿到 1980 年 5 月，钱从 150 美元变成 200 美元，多了三分之一；可同一段时间，美国的物价涨了五成多。这张债拿满五年，能买到的东西，反而少了一成三左右。总统自己买的，也一样。 这不是福特一个人的账。1979 年初，美国财政部说，大概三分之一的美国家庭手里有储蓄国债；1978 年一年，美国人买了 80 多亿美元的储蓄国债，是二战以后最多的一年。

存银行呢？1980 年 3 月，美国银行存折的利率，法律规定最高 5.25%；那个月的物价，比去年同期涨了 14.8%。一减，每年扣掉物价要亏 9.5 个百分点。9.5 个百分点，一年。 那时候短期国债的利率在 12% 以上，可短期国债的起买门槛是 1 万美元，1970 年 2 月从 1,000 美元提上去的；存折上只有几百几千的家庭，够不着。也有不少钱，跑去了当时刚兴起的货币市场基金：1979 年底，这类基金装了 450 多亿美元，一年后 760 多亿。 放回今天来看。美国联邦存款保险公司 9 月 21 日公布的全国平均，一年定存是 1.73%，普通储蓄是 0.37%；同一个月，物价比去年涨了 3.7%。 像在哪？普通人最常用的存款，利率都比物价低。不像在哪？当年存款利率头上有一块法律定的天花板，短期国债还有 1 万美元的门槛；这两样 1980 年开始拆，1986 年前后基本拆完，今天法律上都没有了。

四、几本账：账面上的数和能买到的东西

数据来源：FRED（CPI，未季调）；道指 1966-02-09、1982-08-12 收盘；本文计算，起点 = 100

数据来源：Aswath Damodaran（纽约大学）、FRED、美国劳工统计局，本文计算；各项起止时间不同，见图中标注

三个场景讲完，回到开头那个问题：那十六年，普通人的钱去哪了？ 是这样子的。那十六年，大部分人的钱不是没了，是变小了：账上的数字还在涨，能买到的东西在变少。账上的数，叫名义；扣掉物价以后能买到的东西，叫实际。比如说，假如你工资条上的数每年涨 5%，同样一车东西每年涨 8%，工资条越来越好看，推回家的东西却越来越少。 我们按这个，把那十六年的几本账过一遍。

先看股票。道琼斯指数 1966 年 2 月收在 995 点，离 1,000 点只差 5 点。接下来 16 年，它好几回摸到 1,000、站上 1,000，又掉下来；跌得最深是 1974 年底，570 多点。到 1982 年 8 月 12 日，收在 777 点，比十六年前还低两成多。后来大家把这一天，看成那轮长期熊市的结束。 同一段时间，物价涨到了原来的三倍。不算分红，道指能买到的东西，少了差不多四分之三。这个数，我第一次看到的时候，愣了一下。 算上分红、再把分红投回去，账没那么难看。标普 500 从 1966 年到 1981 年，账面上变成原来的两倍半左右，扣掉物价，还是亏了一成四左右。当然，这个数挑哪年当终点，差别很大：算到 1982 年底，扣掉物价基本打平。

再看国债。10 年期美国国债，同样是 1966 到 1981 年，一直拿着、利息滚进去，账面上多了七成多，扣掉物价，亏了四成。那些年，国债的利率很多时候还没物价涨得快：1974 年 12 月，10 年期利率 7.43%，物价涨了 12.3%。 再看存折。1972 年底存进银行存折 100 美元，按法律允许的最高利率一直滚到 1981 年底，账上变成 150 美元多，能买到的东西呢，只剩七十出头。 再看工资。美国普通工人的时薪，扣掉物价，1973 年 1 月是最高点，到 1982 年 6 月，少了一成四左右。工资不是没涨，是一直跟在物价后面追，没追上。 那时候有一种合同条款，物价涨了，工资自动跟着涨一部分，1979 年大概只补回一半；光看大型工会合同，有这种条款的，1980 年大概 540 万人。 退休的人，分成了两种。领社保的，社保跟着物价调，1980 年 7 月一次就上调了 14.3%；领企业固定养老金的，1978 到 1981 年，能买的东西少了大概三分之一。

把这些账放在一起看，股价十六年名义上还跌了两成，国债名义上还涨了，存折里的数和工资条上的数也每年都在涨；但扣掉物价以后，几本账都在缩水。 1982 年以后的事，也得补一句。10 年期国债的利率，1981 年 9 月是最高的一个月，平均 15.3%，之后大方向往下走；道指 1982 年 11 月 3 日，收盘越过了 1973 年 1 月那个高点。股票和国债，后面都走了很长一段上坡。 公司利润也对一下。像在哪？两边都是账面上的数，都得先扣掉物价再看嘛。当年公司账面上的利润，十六年也涨到了原来的将近三倍，跟物价涨得差不多；今年三季度，按 FactSet 10 月 16 日的统计，标普 500 的盈利比去年同期多了 29%，不过这时候交了财报的公司还不到一成，数还会变。 不像在哪？国债。当年用利率减物价算，很多时候是负的；今天同样一减，10 年期国债 10 月 16 日是 5.09%，减掉 3.7%，是正的 1.4 个百分点左右。第 56 期说的 2.7% 左右，是另一种算法，扣的是大家预期的物价涨幅；两种算出来，都是正的。

五、黄金，这出戏怎么收场，两派怎么吵

数据来源：Aswath Damodaran（纽约大学）历年回报数据，2026-01 更新，单一来源

最后是黄金。这一段，我想带你重新走一遍。 1971 年那个礼拜天晚上之前，黄金的官价是 35 美元一盎司，一盎司是 31 克多。美国老百姓，要到 1974 年底才能重新合法地拥有金条。1979 年，金价一年涨了一倍多；1980 年 1 月 21 日，到了 850 美元，涨到了原来的 24 倍左右。当年很多人说，金价这么涨，是大家在对美元投不信任票。 但另一半，也得记住。1975 年，金价一年跌了两成五左右；1980 年见顶以后，1981 年一年又跌了三成多。850 美元这个价，名义上要再等将近三十年才被超过。 放回今天来看。像在哪？都是冲到高点以后，跌过两成多：当年是 1975 年那一年；今年是从一月底的高点，到九月底。不像在哪？当年是国际货币基金组织在拍卖黄金，今天是各国央行在净买。 这段历史最后是怎样收场的？

1979 年 8 月 6 日，沃尔克当上美联储主席，那个月美国的物价比去年同期涨了 11.8%。9 月 30 日，前主席伯恩斯在南斯拉夫的贝尔格莱德做了一场演讲，题目叫《中央银行的痛苦》。他说，央行本来有能力止住通胀，可它被那个年代的思潮和政治环境裹着走。 一个礼拜以后，10 月 6 日，又赶上一个周末，这回是礼拜六。沃尔克临时召集开会，改了美联储管货币的办法，利率交给市场去定。之后利率大起大落：1980 年年中一度掉回 9% 左右，年底又冲上去。联邦基金利率是什么呢？就是银行之间互相借钱的利息。它最高的一个月，平均到了 19.1%，那是 1981 年 6 月。 代价是两次衰退，1980 年一次，1981 到 1982 年又一次。1982 年底，失业率到了 10.8%，差不多每九个想找工作的人里，就有一个找不到。 据美联社后来的报道，那几年，盖房子的人把木板寄给美联储，卖不掉车的车商，把车钥匙寄了过去。30 年房贷的利率，1981 年 10 月到过将近 19%。你想想，房地美 10 月 15 日的数，今天是 7.4% 左右。 那拿今年再对一下。沃什是 5 月 22 日宣誓就任的，9 月 16 日第一次加息。不像在哪？沃尔克上任那个月，物价涨 11.8%，利率最后推到 19%；今天物价涨 3.7%，利率 3.75% 到 4%。沃什 9 月 16 日还说，他不觉得非得拿就业去换。

回到今天，问题是：现在到底有多像七十年代？七十年代那种局面，有个名字，叫滞胀：物价一直涨，经济却不怎么涨。 先说一个两头都沾的人。做市场策略研究的 Ed Yardeni，今年 3 月把今年出现七十年代式滞胀、股市跟着大跌的可能性，从 20% 调高到了 35%。不过他今年押得最多的，还是一个繁荣的二十年代。 除了他，市场上主要是两派。 第一派觉得，七十年代那一套又来了。桥水基金的创始人 Ray Dalio，今年 5 月接受《纽约时报》访谈时说，最可能的结局，类似七十年代那种滞胀螺旋，美联储最后被迫印钱来还债。 这一派常拿出来的，还有政府花钱。1965 到 1968 财年，美国一边打越战、一边搞社会福利，联邦赤字占经济总量，从 0.2% 升到了 2.7% 左右；刚结束的 2026 财年，赤字差不多 2 万亿美元，按国会预算办公室的算法，占经济总量 6.2% 左右，而且这是在没有衰退的时候。

第二派反过来，觉得这次不一样。理由主要三条。第一，央行先动了手。这是美联储自己的说法：沃什 9 月 16 日说，加息就是为了不让能源涨价扩散成第二轮、第三轮的涨价，而且现在的失业率，基本就在想找工作的人都找得到的水平。 第二，工资跟着物价往上追的那股劲，弱了。摩根大通资管的首席策略师 David Kelly，2022 年就讲过，七十年代大概四分之一的劳动力在工会，现在一成左右；2025 年，美国的工会会员率是 10.0%。 第三，就是刚才说的油：美国今天卖出去的油比买进来的多，每产出 1,000 美元的东西，用的油只有 1973 年的三分之一左右。 那两派到底在吵什么？第一派押的是，政府花钱、总统压央行、油价推物价，这几样又凑齐了，物价会一轮一轮往上走；第二派押的是，央行这次先出手，工资那股劲弱了，美国自己又产油，这一轮推不起来。

回到开头那个礼拜天的晚上。那天坐在电视机前的美国人，不知道后面还会有石油禁运、加油站排队，还有两位数的利率。 那十六年，普通人的钱去哪了？大部分没有消失，是被物价一点一点磨小了。 还有一个问题，我留到这周四（10 月 22 日）那期《非共识的加油站》，和这几期留下的问题放在一起：七十年代那十六年，哪几幕最可能在 2027 年重演，哪几幕不会？ 事实已经摆在这里。这里留一个问题：如果你活在那十六年里，你会在第几年，才发现自己在戏里？ 下一期是第 58 期《美国定存跑得赢3.7%的通胀吗？二战后美国的债，谁付的钱？》（10 月 21 日上线），讲二战以后，美国公众手里的国债，是怎么从比一年的经济总量还多，降到不到四分之一的。 你会是第几年，因为哪一件事发现自己在戏里：加油站的队，存折上的数，还是别的？留言区告诉我。觉得我哪条事实摆漏了，也请补上。