作者：动察Beating
孙正义又去借钱了。
这次是 100 亿美元，外加 10 亿欧元，全部拿来买 OpenAI。
9 月 21 日，路透社翻出了软银最新的发债文件。花旗和摩根大通在簿记行一栏并排坐着，要在公开市场上把这批高风险票据推销出去。软银的主体信用评级依然落在 BB+，高收益债更体面的说法，其实就是垃圾债。
发债的时间表掐得很紧，9 月 24 日敲定利率，29 日资金入账，紧接着在 10 月 1 日，这笔钱就必须原封不动划入 OpenAI 的账户。这是双方约定的第三期投资款。
上百亿美元穿堂而过，在软银账上只能停留两天。
一个宣称能看透未来三十年的科技狂人，正在按天计算自己的现金流。
他以前做大买卖从不这样赶时间。1999 年见马云，他投了两千万美元。那时候所有人都觉得他是疯子，但他拿的是自家的闲钱，输赢由己，等得起整整十五年。
那时候时间是他的盟友。
如今全反过来了。台面上依然是改变世界的宏大叙事，台面底下，他是在每一个清偿期限到来之前，跟日历赛跑。
锁在抽屉里的筹码
2 月 27 日，软银与 OpenAI 签下最终协议。
总计 300 亿美元的追加投资，被拆成了三期，每期整整 100 亿美元，依次卡在 4 月 1 日、7 月 1 日和 10 月 1 日交付。等最后一笔款项落定，软银在这家公司身上砸下的真金白银将达到 646 亿美元，换算成大约 13% 的股权。
646 亿美元是软银 2016 年收购 Arm 所耗资金的两倍。
在这一轮里，OpenAI 的投前估值冲到了 7300 亿美元，把软银集团自身的市值远远甩在身后。分期支付是妥协的结果，OpenAI 锁定了未来大半年的粮饷，软银为自己匀出了喘息的间隙。
但代价是，每隔三个月，软银就得在金融机构之间重新张罗出一百亿美元。
促使孙正义下定决心的，是一份写给顶级资方的路演文件。
文件显示，OpenAI 预期 2026 年收入为 360 亿美元，到 2030 年将膨胀至 3500 亿美元，五年累计进账 8400 亿美元。3 月刚敲定的 1220 亿美元巨额融资把它的估值推上 8520 亿美元。身侧的对手 Anthropic 正在筹划挂牌，孙正义紧盯着急速膨胀的估值，认定自己抢到了超级智能时代最关键的一席。
可这份文件的背后，全是深不见底的窟窿。
同一份文件预测，2026 到 2030 这五年间，OpenAI 产生的负自由现金流将累积到 2780 亿美元。仅算力与数据中心基建开销就要吞掉 8560 亿美元，单项支出直接盖过了五年全部预估营收的总和。
技术迭代的每一步都在以百亿为单位失血。
这就是它需要孙正义的原因。一家野心庞大却持续失血的公司，急需一位愿意用整个财阀信用为其垫款的买家。
软银换回来的资产，眼下却是一潭死水。
协议里写得清清楚楚，认购的全部是优先股，在公开挂牌敲钟之前无法转换为自由流通股。场外也几乎没有机构有胃口接下数百亿美元的盘子。折算成 646 亿美元的持仓凭证，在真正上市敲钟之前，只是一叠锁在保险柜里的纸。
孙正义对等待并不陌生。
1995 年押注雅虎，账面浮盈一度超过三百倍，曾将他短暂推上世界首富的交椅；投给阿里的两千万美元更是在水下沉睡十余年，才等到纽交所那记响彻全球的钟声。
两次成名战塑造了他对大趋势的迷信，但也让他忽略了一个前提，当年无论是雅虎还是阿里，垫在底下的都是自家的钱。
自己的闲钱耗得起，最坏的下场无非是认亏离场，只要不下桌，便总有熬到奇迹发生的可能。
在 2 月 27 日的官方公告里，他讲得毫无犹疑：
“AI 正以前所未有的速度改变世界。OpenAI 是明确的领导者，拥有世界级的技术和无与伦比的全球用户群，我们对其持续增长充满信心。”
他讲透了自己为什么看好，却对资金来源闭口不谈。
宏大的设想属于时代，兑现它的代价，写在另一份满是借款条款的合同里。
四百亿浮桥
3 月 27 日，软银签下一笔总额 400 亿美元的无抵押 bridge loan。
挑头的是摩根大通、高盛、瑞穗、三井住友和三菱日联，身后跟着二十多家国际大行组成的银团。整笔借款没有设置任何实物资产抵押，期限只有一年，到期日定在 2027 年 3 月 25 日。
华尔街之所以放行这笔天量敞口，凭据只有软银的企业信用，以及压在资产负债表底层的 Arm。在信贷市场上，bridge loan 本就是临时过渡的工具，它的目的只是在长期资金到位之前，把缺口垫上。
但软银支取的速度极快。
4 月 1 日提走 100 亿美元交付第一期，7 月 1 日再提 100 亿美元交付第二期。软银还在 4 月额外支取了 100 亿美元作为流动性储备。400 亿美元的额度，转眼支取了 300 亿。
更微妙的是 9 月。
9 月 9 日，软银宣布要在 9 月 15 日提前偿还未偿余额里的 259 亿美元。这笔借款并未结清，账面上依然留着约 41 亿美元的尾巴；至于填平这两百多亿的资金来源，官方公告只字未提。
置换并非慌乱之举。早在 2 月 27 日最初的投资公告里，软银就已写明，款项先由 bridge loan 垫付，随后动用存量资产与长期融资替换。
8 月底，市场传出瑞穗银行正牵头一笔 100 亿美元的两年期贷款，息差约 275 个基点，直接用于承接 bridge loan。CFO 后藤芳光在电话会上说，软银绝无理由拖到临近到期才做处置，置换只会提前。
软银在做的，是用三年半甚至七年半的公开债券，去替换一年期的短债。
目的只有一个，把还款节点往后推。
孙正义认购的是需要十年甚至更久才可能兑现的前沿股权，手里拿来付账的，却是一年后就要清算的刚性债务。
这是他最擅长的打法，用天量资金压制概率，大力出奇迹。他曾把自己的投资风格比作用大网捕鱼，而不是持竿垂钓。
但大网也有兜不住的时候。
当年愿景基金向 WeWork 投入 110 亿美元最终走向清算，2023 财年软银亏损超过 320 亿美元。即便代价惨重，消耗的终归是自有资本与基金份额，门外并没有催债的银团。
挂在估值上的引信
真正把长期的技术远景与眼前的现金压力焊在一起的，是 8 月 5 日签署的那笔贷款。
这笔交易从开春便在幕后拉锯。软银最初的目标是借足 100 亿美元，但出资方顾虑重重。为一家尚未上市、甚至商业模式尚未闭环的公司做股权定价，风险极难称量。谈判一度陷入僵局，贷款金额被生生压到了 60 亿美元。
直到 7 月，孙正义亲自加码，决定由软银集团出面提供全额法人担保，银团才终于松口，把额度重新推回 100 亿美元。
8 月 5 日正式落笔。借款主体是特拉华州注册的 SVF II TSUBAKI (DE) LLC，愿景基金二期的全资子公司，期限两年，2028 年 8 月到期。牵头银团的阵容极深，高盛、摩根大通、瑞穗证券、阿波罗与三井住友悉数在列。
这笔钱在谈判阶段报出的息差一度高达 425 个基点，比同期用于承接 bridge loan 的普通贷款贵了整整 150 个基点。这是华尔街为缺乏流动性的私人股权开出的风险贴水。合同里注明的资金用途并非直接注资，而是软银集团与愿景基金二期的一般公司用途，用作日常的流动性周转。
外界报道这笔交易时，大多习惯性地将其概括为软银质押 OpenAI 股票借款百亿。
但财报里记录着截然不同的结构。协议项下的法定抵押品，自始至终只是借款人名下的一个现金担保账户，OpenAI 的股份从未被实际质押。
那份锁在抽屉里的权益，在整套架构里充当的是一枚紧绷的游标。合同明确规定，一旦协议所参考的 OpenAI 优先股公允价值出现显著下降，便将触发现金担保差入条项以及强制提前还款条款。
股票没有交到银行手里，但股票的价签被立成了靶子。
只要估值缩水，债权人便有权要求软银迅速调集真金白银填入担保账户，或是直接收回贷款本息。而在那个关口，软银锁在箱底的优先股依然没有任何合法的套现通道，股票没有交出去，估值却成了银行随时可以扣动的一道机簧。
极其凶险。
2000 年互联网泡沫破裂，软银股价跌去九成。那之后孙正义自己也拿软银股票质押向银行借过钱，但押的是他个人名下的股票，亏只亏在他个人的账上，并不牵连集团。
这一次完全不同。股票本身一张没押出去，但软银的股价被银行当成了衡量这笔贷款安不安全的标尺。过去股价跌，只是报表上的数字缩水；现在股价一旦跌过头，会直接逼着软银掏现金出来补。
这一点，对比软银另一笔用 Arm 股票做的保证金贷款就更清楚。那笔对集团是无追索权的，银行亏了只能找 Arm 股票要；而 OpenAI 这笔，SBG 是担保人，后藤在电话会上的原话是“对 SBG 有追索权”，在算 LTV（贷款价值比）时，这笔债全额计入软银集团的债务，一分钱都不作调整。
换句话说，同样是借 100 亿美元，这一次银行要的是软银集团的整张资产负债表来兜底。
后藤在电话会上说，他认为安全垫“绰绰有余”。但合同条款不会跟着感觉走，股价一旦跌破约定水平，软银要么追加保证金，要么提前还钱。
更麻烦的是流动性会被当场锁死。真到了要补保证金那天，软银必须把真金白银划进担保账户，这笔钱瞬间被冻结，既不能拿去做新投资，也不能拿去还别的债。
等是要付钱的
股价跌了要补保证金，那是出了事才会出现的问题。更日常的代价是利息，只要这笔钱还挂在账上，利息每个季度都在增加。
2026 年 4 到 6 月这三个月，软银集团连同它的融资子公司，利息支出已经到了 2816.5 亿日元，比去年同期多出 1473 亿日元。按 150 的汇率折算，约合 18.8 亿美元。
2025 年 12 月借入的 115 亿美元 Arm 保证金贷款、2026 年 4 月提取的 200 亿美元 bridge loan、公司债余额上升，再叠加全球利率走高。几笔天量新债叠在一起，利息直接跳了一个台阶。
软银原本指望的是 OpenAI 尽快敲钟挂牌，股权变现，这笔刚性债务就能接上。
但 Sam Altman 在 9 月对《Fortune》说，出于对 AI 安全的顾虑，现在敲钟“时机不当”。
“时机不当”这四个字，落到软银账上就是真金白银。
bridge loan 压在 2027 年 3 月，估值挂钩贷款卡在 2028 年 8 月。光是 100 亿美元债务多挂一年，按 8% 利率测算，就是 8 亿美元的利息。
更难的是，OpenAI 自己也停不下来。
五年累计 2780 亿美元的现金流窟窿，摊到每年就是 550 多亿。OpenAI 这种烧法，必须一轮接一轮地融资才能撑住。
软银是往里塞钱最多的那一个，它自己能不能回本，全押在 OpenAI 能不能走到上市那一步上，OpenAI 下一轮要是断了粮，软银之前砸进去的就全归零了。
所以它不帮不行，一边要为已经借出来的钱照付利息，一边还得继续张罗下一轮的钱，好让自己手里那笔投资活着等到上市。
底牌
欠了这么多，华尔街为什么还肯把几百亿美元借给他？
答案是 Arm。
这家总部位于英国剑桥的芯片架构设计公司，几乎垄断了全球 99% 的智能手机处理器架构。2016 年，孙正义通过大笔减持阿里巴巴股份，凑出 320 亿美元现金将它私有化。到 2023 年秋天美股重新挂牌时，赶上 AI 芯片对底层算力能效比的狂热需求，Arm 股价年内暴涨约 270%，市值一度冲破 3000 亿美元。
软银至今牢牢攥着 Arm 九成股权，这一块资产带来的账面浮盈，超过 2200 亿美元。
银行根本不在乎大模型多深奥，它们认的只是软银手里的硬通货。
软银管理层最喜欢向市场展示一个指标，LTV（净负债除以持股价值），用来衡量借款占家当的比例。今年 3 月到 6 月，这个数字从 17% 降到了 13%，表面上看，杠杆似乎收敛了。
但这只是数字游戏。
同一时期，软银的净负债实际上从 8.2 万亿日元上升到了 10.8 万亿日元。借的钱非但没少，反而增加了整整 2.6 万亿；所谓的杠杆下降，纯粹是 Arm 股价暴涨，把计算公式里的分母变大了。
可资产升值不等于现金到账。软银账面上的现金及等价物不仅没有增加，反而从 3.5 万亿日元下滑到 2.3 万亿日元，钱在大笔向外流，拿去按期支付 OpenAI 的投资款，拿去还旧债。
靠着这个被动膨胀的分母，软银在财报里描绘出体面的安全感，13% 的水平离集团 25% 的内部红线尚远，标普也顺势将评级展望从“负面”上调至“稳定”。
但这掩盖不了正在逼近的还款高峰。
未来两年内，软银还有约 1.5 万亿日元的公司债等待赎回，折合约 90 亿美元，明年一笔，后年一笔，私募巨头阿波罗也在谈判，试图将愿景基金二期的一笔 NAV loan 从 54 亿美元扩容至 90 亿美元。
华尔街现在还爱围着软银打转，因为那张资产负债表的最底层，还压着 Arm 这张能变现的底牌。
当年英国和欧盟的监管叫停了 Arm 与英伟达的合并案，只留给孙正义 12.5 亿美元的分手费；兜转一圈，这家芯片公司反倒成了他如今维系整个信用链条的最后支柱。
9 月 24 日，这笔 100 亿美元高风险债券将敲定最终利率。这个数字，是公开市场给孙正义“还要等 OpenAI 多久”开出的明码标价，定价越高，说明华尔街越觉得这场等待充满危险。
9 月 29 日交割，10 月 1 日划款。然后，指针继续转动。
他等 OpenAI 敲钟，债主等他 2027 年 3 月连本带利还钱。
钱不等人。
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