Pantera 合伙人：熊市才是筛选顶级创始人的唯一标准

作者：Paul Veradittakit，Pantera Capital 执行合伙人

编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当所有人都在谈论 AI 吸走 2110 亿美元而加密只剩 200 亿时，Pantera 合伙人 Paul Veradittakit 却在熊市里看到了四个周期以来最强的创始人阵容。这些从高盛、Citadel、Stripe 出走的操盘手，不是来炒叙事的——他们盯上的是机构级金融基础设施这个终于变得性感的硬问题。

创始人与市场的匹配度是风投中最持久的信号。产品会变，市场会变，监管制度也会变。但特定创始人与特定市场的配对是唯一不变的常量，这也是价格不涨时唯一还在复利增长的东西。

我们从未在区块链领域见过如此高的创始人-市场匹配度。有意思的问题已经收敛到 AI 和金融科技两个方向，而最严肃的操盘手正从 Citadel、Stripe、Block 和高盛涌入，因为那个硬问题——机构级金融基础设施——终于成了最有意思的那个。

我们看重四个特质：深厚的领域专业知识、高度的主动性、不公平的网络优势，以及痴迷。我们在熊市中押注的每一个品类定义级项目，从 Offchain Labs 到 Ondo，都具备这四点。

创始人-市场匹配度是价格不涨时唯一还在复利的东西。产品会变，市场会重新定价，监管制度会更迭。特定创始人与特定市场的配对才是常量，而熊市是发现这种配对的最佳环境。

如果你正在决定下一步要做什么，市场看起来很糟糕。比特币从去年 10 月 12.6 万美元的高点腰斩，市场情绪是恐惧，大部分资金和几乎所有注意力都转向了 AI——去年 AI 吸引了约 2110 亿美元，接近所有风投资金的一半，而区块链只有约 200 亿美元。Electric Capital 的数据显示，自 2025 年初以来区块链代码提交量下降了约 75%，2026 年初行业内最知名的一批操盘手宣布转向 AI。

但这个画面漏掉了什么。离开的开发者绝大多数是上个牛市才进来的。在这里待了两年或更久的建设者刚刚创下历史新高，现在写了约 70%的代码。这和 2022 年发生的事情一模一样，当时核心开发者群体在 70%的回撤中实际上还在增长。熊市不会清空房间，只会清走那些为价格而来的人。

所以问题从来不是市场会不会回来，而是当市场回来时谁还站着。答案每个周期都归结为特定创始人与特定市场之间的匹配。这就是创始人-市场匹配度，也是最持久的信号。

什么真正在复利

"匹配"这个词来自 Andy Rachleff 和 Marc Andreessen。但区块链把这个概念压缩得比任何其他市场都更彻底。构建这项技术的人，密码朋克和早期自由主义者，在还没有市场的时候就已经痴迷于市场了。他们没有别的可拥有。匹配就是全部。

产品-市场匹配问的是产品是否找到了受众。创始人-市场匹配问的是更早也更难的问题：为什么这个特定的人比世界上任何人都更适合赢得这个特定的市场？

这个区别在熊市中就是一切。创始人路线图上的其他东西都是暂时的。在区块链领域，三年后你交付的产品不会是你今天在做的那个，市场会重新定价，监管制度会在你脚下移动。当创始人与市场有真正的匹配时，这些都不致命。他们对底层动态的理解足够深，能够在转型中保持优势。当他们没有匹配时，他们会盲目转向一个自己不理解的空间，熊市就会吞噬他们。

我们在熊市而非牛市做出了最好的押注，在品类存在之前就支持创始人，从最早的以太坊扩容基础设施到今天的代币化基础设施。在这个如此自反的市场中，匹配是我们拥有的最持久信号。

我们从未见过如此高的匹配度

这里有个应该改变你对人才外流解读的部分。在之前的周期中，人才分散在上百个投机叙事中，大部分人都在追逐价格。这次不一样。有意思的问题已经收敛到两个垂直领域，AI 和金融科技，而选择区块链来解决这些问题的创始人质量是我四个周期以来见过的最高的。

最清楚的证据是谁在出现。区块链中的硬问题现在是机构级金融基础设施，而这正是传统金融领域最优秀的操盘手职业生涯一直在解决的问题。Nathan Allman 离开高盛数字资产部门创办 Ondo，如今管理着约 26 亿美元的产品套件，将国债和其他资产带到链上。Ed Felten 从普林斯顿教授职位和白宫出来联合创办 Offchain Labs，构建了 Arbitrum。即使在我们自己公司内部，我的合伙人 Franklin Bi 也来自摩根大通的 Onyx 区块链部门。现在走进我们会议室的创始人来自高盛、Citadel、Stripe 和 Block，他们不是来交易叙事的。他们来这里是因为这个硬问题终于成了有意思的那个。

市场数据支持他们。公链上代币化的真实世界资产已经突破 300 亿美元，自 2025 年初以来增长超过 400%，此外还有约 3000 亿美元的稳定币。高盛、摩根大通和纽约梅隆银行都推出了代币化产品。GENIUS 法案去年夏天为美国稳定币提供了联邦框架。BCG 预测到 2030 年代币化资产可能达到 16 万亿美元。当一个问题的严肃版本到来时，严肃的创始人也会随之而来。这就是规模化的创始人-市场匹配，我们在之前任何熊市中都没见过这样的集中度。

我们评估的四个方面

当我在这样的市场中见一个创始人时，我在找四样东西。

深厚的领域专业知识。你在市场里生活过，而不是读过它的地图。在熊市中，买家只参加重要的会议，技术深度每次都能打败听起来不错的推销。Ed Felten 在联合创办 Offchain Labs 并构建 Arbitrum 之前，已经在系统和安全领域最难的问题上花了一辈子。我们领投了种子轮。这种深度就是为什么团队能清楚看到扩容问题，而市场大部分人还在争论它。

高度的主动性。通过向密集、怀疑的人才展示你对特定市场走向的实际理解程度来推销愿景的能力。Stani Kulechov 就是这么做的。他在没有任何金融背景的情况下，仅凭信念和理解将 ETHLend 转型为 Aave，并继续构建了 DeFi 定义性的货币市场协议。

不公平的网络优势。当你同时拥有背景和关系，能让你比其他人都快时，愿景更重要。一个温暖的介绍比任何冷启动都走得更远，在现在正在构建的品类中，这种优势会复利。Nathan Allman 从高盛的数字资产世界出来，带着网络和信念知道这是推出 Ondo 的正确时机。我在 2021 年领投了我们的种子轮，今天 Ondo 控制着代币化股票市场的大部分份额。

痴迷。情况不好时人们会离开。真正痴迷的人已经在游戏中待了多年，跨越周期，早在有回报之前就开始了。Hal Finney、Nick Szabo 和 Adam Back 在没有市场、没有钱的情况下花了几十年研究数字现金，仅凭信念。这是简历上不会出现但比任何东西都重要的特质。

致已经在竞技场中的创始人

在熊市中，信念是唯一剩下的燃料

在牛市中，势头帮创始人完成工作。资本便宜，招聘容易，每次发布都能获得不配得到的关注。熊市剥夺了所有这些，唯一剩下推动创始人前进的东西就是信念。

信念不是一种情绪。它是真正创始人-市场匹配的可观察输出。深刻理解自己市场的创始人，在代币跌了 50%、所有头条都转向 AI 时还在继续构建，因为他们能看到市场还无法定价的终点。没有信念的人看着同样的图表，失去勇气，然后离开。这就是为什么熊市是评估创始人的最佳时机。价格帮我们做了筛选，留下的正是我们试图买入的信号。

如果你是高盛、Citadel 或 Stripe 内部那些在想现在是否是时机的操盘手之一，这是我的信息：是的。熊市不是风险，它是试炼场，是构建复利匹配度的最干净环境。区块链不需要更多游客。它需要更多有真正匹配度的创始人来推动金融基础设施的进展，而从来没有比所有人都在离开的这个窗口更好的开始时机了。

致已经在竞技场中的创始人：保持专注，继续构建。创始人-市场匹配度是价格不涨时还在复利的东西，而价格会测试这种信念。匹配度让它能够坚持。

我们的承诺没有改变。我们在 2013 年推出了美国第一只比特币基金，当时价格是 65 美元，从那以后我们在每个熊市中都做了品类定义级的押注，包括上个熊市中 Arbitrum 的种子轮。我们会在这个熊市中继续这样做。如果你在市场和信念的交汇处构建，那就是我们想要早期进入的地方。