对冲基金经理Russell Clark：美债是比AI更大的投机泡沫，AI巨头烧钱是为「防住马斯克」

原文作者：赵颖

原文来源：华尔街见闻

一位对冲基金经理直言：市场最大的投机泡沫不是AI，而是美国国债——他预测10年期美债收益率将升至10%，并认为科技巨头疯狂砸钱搞AI，本质上是"防马斯克"的防御性布局。

近日，对冲基金经理Russell Clark在播客节目《Other People's Money》中接受主持人Max Wiethe的访谈，就美国国债市场、AI资本支出逻辑、半导体行业走势及私募信贷风险等多个市场热点议题发表了一系列颠覆性观点。

Clark目前常驻伦敦，管理一家对冲基金并持续在Substack上撰写市场评论。他的系列判断在市场上引发关注——核心逻辑是：我们正在从一个"资本过剩、低利率"的时代，切换进入一个"高工资、高通胀、高利率"的新政治经济周期。

美债才是最大泡沫：10年期收益率目标10%

在AI泡沫争议甚嚣尘上之际，Clark却将矛头对准了一个更庞大的市场。

"我仍然把10%的收益率作为今年国债的目标。"他直接说出这一惊人数字。

他的逻辑链条清晰：如果美国政治目标是让40岁以下年轻人重新负担得起住房，那么工资需要每年增长约7%，在10年内实现翻倍；同时，住房名义价格应保持不变，实际价格持续下跌。要实现这一目标，需要实际利率维持在3%左右——名义利率叠加通胀，就意味着利率需要升至约10%。

"如果实际利率保持在约3%的水平，人们就会把钱存进银行，而不是去投资实物资产。"

Clark将这一判断置于更长的历史视角下。他援引日本国债的先行指标意义——"我一直认为日本国债是美国国债绝佳的先行指标"——指出日本国债曾被称为"夺命股"（widowmaker trade），市场在近30年里持续讨论其债务不可持续性，"直到它真的崩溃"。

他还指出，2022年俄罗斯外汇储备遭冻结，是一个值得重视的信号："如果一个国家拥有外汇储备，为什么还要把它存在那个地方？"他认为，全球储备资产将自然地从国债向黄金迁移——而这一趋势正在悄然发生，只是速度缓慢。

更宏观地看，Clark认为当前的政治转型是根本驱动力：自1980年里根革命以来，资本积累压低了工资和利率；如今，政治钟摆正在逆转，"充分就业、高工资"的诉求重新主导政策议程，这意味着通胀将持续，利率将持续上行。

"AI巨头烧钱，不是为了AI——是为了防住马斯克"

在AI资本支出的问题上，Clark给出了一个与主流叙事截然不同的解读。

"真正的问题在于，埃隆·马斯克通过SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。"

他认为，这才是谷歌、微软、亚马逊等科技巨头疯狂砸钱的真实动机——不是赌AI的未来，而是防御性地保护已有商业护城河。

"谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。"

Clark以特斯拉的崛起为类比：传统汽车公司难以推出有竞争力的电动车，因为它们始终试图保护原有的燃油车业务，结果是"特斯拉的市值是那些传统内燃机制造商的数倍"。他认为科技行业正在经历同样的逻辑——"如果我们不投入资金，那我们就完了。"

正因如此，他对那些预测AI资本支出将大幅削减的观点保持高度怀疑："我非常怀疑明天就会看到微软、Meta、谷歌、亚马逊宣布削减50%的AI资本支出——我觉得最先削减开支的，往往是那些将要亏损的企业。"

对于AI是否会冲击劳动力市场、从而破坏其高工资时代的宏观叙事，Clark也不以为然。他认为AI的冲击主要集中在专业白领群体——律师、会计、基金经理、高级医生——"这些人的工资本来就与资产价格挂钩"，而非冲击底层劳动力市场。他以二战后为例：核能、喷气发动机等重大技术突破接踵而至，工资却上涨了1000%。"技术变革和工资问题，其实是两个不同的话题。"

半导体是新时代的石油，供应受限将支撑价格

Clark提出了一个颇具想象力的类比：半导体之于当下，相当于石油之于70年代。

"如果看看70年代，同时持有石油和黄金这两种资产，其实是很不错的。石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制……现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的，因此半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。"

他指出，英伟达芯片价格在过去五六年持续高位，传统上半导体价格会随产能扩张而下降，但这一次没有。同时，供应端存在硬约束，这与石油在70年代的逻辑高度相似。

私募信贷：被严重低估的定时炸弹

Clark特别点名了私募信贷和私募股权领域——在他看来，这里藏着市场当前最被忽视的风险。

"为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。"

他注意到，市场上已出现"限制赎回"的情况——赎回量首次超过了新增认购，基金不得不启动赎回限制机制。他直言，一旦货币市场基金的收益率达到7%、8%，理性投资者就会开始质疑持有流动性极差的私人信贷基金的必要性。

"私募股权和私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。"

他认为，这类资产的问题早在一年半前就已出现，但市场迟迟未能正视——而信用利差保持极低、股市高位，掩盖了其背后的真实风险。"问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。"

文字记录

Russell Clark：00:00

如果看看40岁及以下的人，也就是20到30岁的人群，他们面临的最大问题是无法负担住房费用。如果想让住房成本回到更合理的水平，那么工资就需要每年增长约7%，这样在10年内就能实现翻倍增长。同时，住房市场的名义价值应该保持稳定，实际价值则应该下降。这就要求实际利率保持在约3%的水平，这样人们就会把钱存入银行，而不是投资实物资产。如此一来，利率就可以达到约10%的水平。这仍然是我对今年设定的目标：国债的收益率要达到10%。那么，问题就在于：工资究竟能涨到什么程度呢？

Russell Clark：00:49

这一集的《Other People's Money》由Tocurium Soybean基金提供赞助，该基金的股票代码为Soy B。欢迎来到《Other People's Money》节目。我是Max Wiethe，今天与我们会面的还有来自伦敦的对冲基金经理Russell Clark。

Max Wiethe：01:02

Russell，感谢你参加这次节目。你不仅在写博客，还管理着一家对冲基金。我最近阅读了你的文章，觉得你上周发表的那篇关于人工智能投资的文章非常有趣。很多人认为，这可能是大型投机泡沫的终结。在人工智能投资领域，你指出还有另一个资产类别，你认为这个类别的规模要大得多，而且更具投机性。你能告诉我，为什么你认为这个规模更大的市场现在存在很多风险吗？我想，你所说的是国债市场吧。有两个问题：第一，人工智能市场是否具有投机性？

Russell Clark：01:44

那么，为什么我认为美国国债市场存在投机行为呢？通常情况下，当我回顾自己投资生涯中所看到的任何一次重大抛售事件时，总会有一些明显的迹象表明情况不妙。但是人们却选择忽略这些迹象，部分原因是出于人类的心理特性——当出现问题并且需要采取行动时，人们往往宁愿选择忽视问题，因为那样会更轻松一些。这大概就是人类的天性。

Russell Clark：02:25

比如说，在2008年的金融危机期间，人们在房价问题出现之前3到4年就意识到了问题的存在。那时，这个问题确实开始显现了。大家都认为，这只是一个我们可以应对的问题，因为我们以前也处理过类似的情况。当然，也有人说，这些银行的资产负债表状况非常糟糕，所以这次房地产危机将会带来更大的问题。最终，大家都接受了这一事实。

Russell Clark：02:58

我想说的，尤其是美国财政部的情况，不过政府债券整体也是如此。在过去几年里，由于选民和政客们逐渐认识到，政府会不惜一切代价来维持经济增长，所以政府似乎更愿意花钱。因此，如果出现任何问题，政府就会介入——特朗普政府的情况就是如此。他们甚至采取了更极端的做法：愿意花费必要的资金，同时不会对任何人征税，尤其是大型企业。

所以，政府会有支出，但却不会试图增加税收。如果仔细看看政府的财务报表，就会发现，现在的收入几乎无法覆盖社会保障、利息支付等必要的开支。我觉得这类支出大概占到了90%左右。当然，这还不包括其他方面的支出，比如国防、教育、基础设施等等。所以，从整体来看，政府的支出和税收机制已经相当完善了。这不仅适用于美国，日本也是如此。

Russell Clark：04:23

对我来说，有趣的是，在2022年时，我一度对国债持悲观态度。当时还有其他原因，但主要是因为当俄罗斯的外汇储备被冻结后，俄罗斯政府在入侵乌克兰之后就无法使用这些储备了。我想，如果有一个国家拥有外汇储备，而且这个国家还是俄罗斯政府的话，那为什么还要把这笔钱存放在那个地方呢？再进一步思考，其实，为什么任何国家都会选择把国债作为外汇储备呢？

Russell Clark：05:20 所以，我预计我们会看到国债市场向黄金市场自然转移的趋势。对我来说，这是很可能出现的情况。不过，我也怀疑那些寻求固定收入的投资者会逐渐消失，尤其是那些寻求政府主权债券投资的人。实际上，情况确实如此。国债市场表现相对较好。

但是，如果看看那些较为边缘化的主权债券市场，比如日本，就会发现情况有所不同。日本是世界上最大的主权债券市场之一，但那里的收益率已经大幅上升。而英国的情况则更为复杂，市场仍然非常不稳定。从长期来看，投资者仍在持续抛售国债。我认为，美国的国债市场表现还算不错，但那些真正有投资意愿的投资者正在逐渐消失。

Russell Clark：06:13

我在谈论这个问题时一直强调的就是这一点。我现在52岁了，正在逐渐变老。

Russell Clark：06:24 这种设立大规模主权财富基金、积累大量外汇储备的想法其实还是相对新的概念。直到1980年之前，人们还根本不知道如何将另一个国家的固定收益作为外汇储备来持有。这很合理，因为当时所有的外汇储备基本上都是黄金。之后，日本开始大量购买国债，因为他们不想让本国货币升值。

Max Wiethe：06:55

所以，当您看到那些长达500年的图表时，会发现曾经使用的储备货币是英镑，而在那之前则是另一种欧洲货币。我们可以追溯到葡萄牙时代，人们认为这种货币与世界上最强的海军实力密切相关。不过，实际上情况并非如此。与现在不同的是，当时我们并不拥有其他国家的债券或货币。

Russell Clark：07:17 所以，外汇储备货币是一种比较新的概念。过去，黄金一直是唯一的外汇储备形式。通常，那些军队强大的国家因为种种原因拥有最多的黄金——基本上，他们会从其他地方或拥有黄金的国家获取黄金。因此，如果国家战败，他们的黄金储备就会被用来赔偿战胜国。

所以，当人们谈论外汇储备时，其实是将外汇储备与主要的交易货币或用于交易的货币混为一谈了。而且，这些货币往往以黄金作为支撑。实际上，直到20世纪70年代，美元一直都是以黄金作为支撑的。要知道，在第一次世界大战之后，英国帝国开始瓦解。

Max Wiethe：08:11

你们看到英镑不断贬值，因为他们的计算方式无法正确反映实际情况。那么，你们认为我们现在正重新回到一个历史性的时期——在这种时期里，硬资产，尤其是黄金，会成为外汇储备的主要组成部分，或者可以说外汇储备的概念已经发生了改变。

Russell Clark：08:32

它们真的会消失。是的，我确实这么认为，因为我觉得这一切都只是政治上的争论而已，并不是基于事实的推理。所以人们常常用实证数据来反驳我，声称过去的情况就是如此。我对他们的回应是，我们正处在一个不断变化的政治环境中，所以这种变化也是必然的结果。

Russell Clark：08:59

我认为，自1980年后，随着里根革命的发生，人们逐渐不再强调充分就业和不断上涨的工资水平，而是更倾向于让价格自由浮动，让工资根据市场情况进行调整。工资可以通过两种方式进行调整：要么削减工资，要么让货币贬值，从而降低工资水平，提高竞争力。因此，我认为从1980年代开始，当许多国家面临财政、金融或经常账户危机时，他们通常会选择让货币贬值，这样就能降低国内员工的工资水平，从而通过出口来推动经济增长。

这种模式在日本得到了进一步的发展，日本通过购买国债来保持日元贬值，试图通过这种方式创造通货膨胀和经济增长。这些论点中的一部分内容也涉及自由贸易，即降低贸易壁垒的问题。

Russell Clark：10:14

我们正逐渐远离那种由政府主导的工业组织模式。在我小时候，所有的大型航空公司都由政府所有，后来政府把这些企业卖掉了，工会也消失了。在那些国家，曾经有三家大型汽车制造商——通用、福特、克莱斯勒——它们都受到政府的严格监管和保护。到了1980年之后，日本汽车公司进入这些行业，从而破坏了这些企业的工会组织。因此，整个环境变得非常不利于工资增长。

对于那些竞争力很强的国家，比如瑞士、日本甚至德国来说，它们会努力让本国货币升值，然后通过购买美元来抵消这种升值效应。所以，这种由资本驱动的增长模式，实际上是为了以某种方式维持低工资水平而设计的。

Russell Clark：11:13

但现在我感觉政治环境正在逐渐转向一个类似二战后的状态——即实现高工资水平、充分就业等。虽然这种状态还没有完全实现，但正在逐步接近。从美国对企业的投资来看，可以观察到这种趋势。政府的各种政策也在不断调整，比如增加关税之类的措施。因此，我认为我们正逐渐回到这种通货膨胀的环境。

实际上，从日本的情况来看，日本政府一直在抛售日元债券，收益率不断上升，但日元却似乎不再自然升值了。实际上，他们面临着越来越大的压力，不得不出售他们的美元储备，以试图维持汇率的稳定。因为一旦货币贬值，实际工资就会下降，而政治局势也开始对他们不利了。

Russell Clark：12:17

所以，根据我的分析，在2016年或2020年之前，我们所生活的这个世界，是资本不断积累的世界。这种积累使得资本成本下降，利率也随之降低。然而现在，我们仍然在持续消费，而不是储蓄。虽然经济增长不错，但通货膨胀却很高，而大量的资本又不断被消耗掉。因此，随之而来的就是利率开始上升，并且会持续上升，直到政治力量再次介入。

Russell Clark：12:51

有趣的是，如果看看那些民粹主义政客们，他们总是把生活成本作为最大的问题来应对。这个问题总是反过来成为他们的困扰。不过，他们仍然能够当选，继续掌握政治权力。目前还没有看到他们真正摆脱这一问题的迹象。我认为这并不是选民最关心的问题。在美国，生活成本确实是一个重要的问题。用"全球金融危机"这个例子来类比，我们其实早在三年前就预见到这些问题即将出现。

Max Wiethe：13:26

这些问题真的开始在市场上显现出来。可以说，人们谈论这个与国债市场相关的问题已经很久了，不过现在这些担忧终于开始成为现实。虽然人们一直都在讨论这种问题的不可持续性，但直到新冠疫情后的通货膨胀时期，这些问题才真正被重视起来。

Russell Clark：

13:48 长期以来，这一直背负着沉重的债务。难道就在那一刻，情况发生了改变吗？这是个好问题。不过，我觉得自己有一个优势，那就是我是个澳大利亚人，曾在日本和香港生活过，还研究过日语，并且游历过世界各地。因此，我倾向于从全球的角度来看待问题，而不是从美国的视角出发。

Russell Clark：14:11

视角问题。人们确实认为国债是不可持续的。不过在此之前，人们讨论的是国债不可持续的问题，再往前，人们还讨论过债券不可持续的问题。在90年代时，人们就已经在讨论债券不可持续的问题了。

Russell Clark：14:27

那位非常著名的经济学家，我记得他的名字是史蒂夫·罗奇。他说，年化利率为4%的10年期日本国债在1999年时还是可行的。那次抛售是金融史上最严重的恐慌性抛售。不过他错了，因为最终利率降到了负数。日本国债曾经被称为"夺命股"，现在情况已经不同了，但曾经确实是这样。

我想说的是，人们在近30年里一直讨论日本的债务可持续性问题，直到它崩溃。有趣的是，我一直认为日本国债是美国国债的绝佳先行指标。在2020年，当新冠疫情刚开始爆发时，情况变得非常有趣。大约是2020年3月，当时新冠疫情刚刚开始蔓延。我们不知道疫情是否会夺走每个人的生命，也不知道它会持续多久。但日本国债市场开始抛售，随后又反弹了很多，之后市场又开始抛售。

我对那件事的理解是，那些日本型的债券投资者们考虑到了政治环境，以及当时被讨论过的各种政治解决方案——比如大规模的信用保护、大幅的工资保障、大量的支出等等。世界已经发生了变化，而他们试图出售自己的日元债券。不过，日元债券的价格一直比美国国债要低得多。我担心，日元债券仍然会保持弱势。

Russell Clark：16:09

这种拍卖行为的奇怪之处，也是我认为它之所以令人困惑的原因，就是：你越是提高工资水平，名义上的经济增长就越多，而债券的实际财务状况看起来也就越好。所以，如果看看债务与GDP的比例，现在其实是在下降，因为名义GDP在增长。随着经济的再次增长，这种情况也会持续下去。而回到20世纪70年代，当时美国的利率约为15%到20%，那时联邦债务与GDP的比例还不到20%。

Max Wiethe：21:50

也就是说，实际利率约为3%，通货膨胀率大约在7%左右，而工资增长基本能跟上通货膨胀的速度。这与我们现在的情况相比，真是天差地别。有趣的是，很多人都在评论当前的实际利率水平，称它已经非常高了，几乎接近3%的水平，而且大多数人认为这种情况是不可持续的。

Russell Clark：22:31

那种水平的实际利率是不可持续的，所以你认为这种情况会成为新的常态，即出现非常高的实际收益率？是的，确实非常高。因为政府会进行支出，推动工资增长，实现充分就业——而这种情况在过去40年里从未出现过。政府确实会在这种情况下发挥作用。想想看，政府会在半导体产业上进行大量投资。所以，市场会变得非常紧张，政府也会努力控制价格，尤其是房价，因为房价对利率非常敏感。

Russell Clark：23:17

政治就发生在这样的环境中。当你看到那些民粹主义政党时，它们其实也想要达到那种结果。所以，这大概就是我所看到的现实。我认为，有一个很好的方法可以更容易地理解这个问题，我之前已经写过很多了，现在需要找那篇旧文章重新发布出来。

回到《回到未来》的场景——当他们到达2015年时，1985年的情景是怎样的呢？他们是在1985年出发，30年后到达2015年，Doc Brown就像给了马蒂·麦克弗莱一百美元，让他们去买可乐。1985年的人们认为，到2015年时，一罐可乐的价格将会接近一百美元，也许是五十美元，或者一百美元。如果你回到1985年的情景，可以看到当时通货膨胀率大约在7%到8%左右，因为人们当时认为通货膨胀率会达到这个水平。但实际上他们完全错了，通货膨胀率远低于那个数值。情况真的发生了改变。

然而，人们基本上认为过去发生的事将来也会再次发生，这其实就是人类的天性。因此，他们无法理解价格不会持续以极高的速度上涨这一事实。尽管他们选了罗纳德·里根作为总统，还认为沃尔克会掌控市场，但他们仍然认为通货膨胀率会一直很高。对我来说，这很好地说明了这种情况。

人们通常只会谈论过去发生的事情，并认为未来还会继续发生类似的情况。因此，我认为我们将再次经历一段高通胀时期，人们会逐渐适应这种情况，并会慢慢提高对贷款的需求。上周刚公布的银行财报显示，贷款增长势头非常强劲，因为人们认为物价每年会上涨7%到8%，而他们愿意以4%的利率来借款，这确实是个划算的选择。因此，你会看到贷款增长的速度加快。在日本，我们已经看到了这种情况；在美国也是如此，到处都能看到类似的现象。而唯一能够控制通胀的方法，就是提高利率。

那么，如何将这种长期的观点与国债市场中许多人的短期行为结合起来呢？这些人在进行着极其短期的决策，试图判断是会在这次会议还是下一次会议才进行加息操作。

Max Wiethe：26:24

看起来，国债利率的走势似乎也在围绕某个水平波动。甚至黄金也是如此——可以说，黄金的大幅抛售是因为人们原本对今年会有利率下调抱有很高的期望，而现在却可能面临利率上升的情况。显然，长期以来，黄金的走势都是基于实际利率的波动，而现在我们看到的是，当人们预期利率会上升时，黄金价格反而继续上涨。

Max Wiethe：26:53

这些不同的资产类别中，很多似乎都是受到短期趋势的推动而波动。然而，你应该拥有长期的视角。那么，如何在应对这些短期波动的同时，仍然保持长期的视角呢？

Russell Clark：27:08

在过去，当我负责管理资金的时候，我们所处的环境就像是一个充满资本的世界。人们常常误解的一点是，通货膨胀会有所降低，但他们并不了解相关的衡量指标。实际上，当时存在一种"贫困线"现象——不同地区的工资会下降，但整体工资水平保持相对较低的状态，从而控制住了通货膨胀。所以，我的做法是，关注哪些汇率的定价偏差最大，看看它们何时开始纠正，然后据此来管理资金。因为，政治运作的方式就是如此。

Russell Clark：27:54

现在，我仍然在观察世界，思考着——利率可能会比市场预期的要高得多。那些定价不准确的地方，究竟在哪里呢？于是，我就会在不同的地方进行投资。如果考虑黄金之类的投资，那么在美联储宣布降息或采取其他措施时，黄金往往会表现良好，因为人们会认为没有什么能阻止资产随着工资的上涨而上涨。不过，我尝试的方法是投资多种资产，利用这种高利率的预期来操作，从而在不同地区进行资本的管理。总的来说，这种方法对我来说效果不错。其实，这与我过去的做法恰恰相反——我过去总是关注那些货币风险没有被正确定价的情况。

Russell Clark：29:01

现在，我发现利率风险并没有得到正确的定价，所以尽量让它尽可能接近零。

Max Wiethe：29:17

之前你也提到了房地产市场的问题，你认为房价应该会保持基本持平，或者出现小幅下降。实际上，你确实提到了需要从全局角度来考虑问题。不过我认为很多人都在关注房地产市场，尤其是在美国。我们刚刚看到一项跨党派法案试图解决高房价问题，但特朗普基本上拒绝签署该法案。他还多次表示不想伤害那些拥有大量房产的老年人，因为他们是投票的重要群体。几十年来，美国民众一直依赖房产价值作为他们的资产来源。尽管年轻人希望房价下降，但仍有很多人不希望房价下跌。那么，在这场拉锯战中，谁会胜出呢？是老年人还是年轻人呢？美国是一个如此庞大的国家，情况会有所不同。

Russell Clark：30:14

那里发生了许多不同的变化。不过，如果先从英国开始讲起，那么我就可以尝试讨论在英国境内的美国情况。实际上，这种情况确实发生了。以伦敦的高端房地产市场为例，过去10年来，其名义价值几乎没有增长，基本上保持在同一水平。在脱欧之前，伦敦的房地产市场也处于停滞状态。即便英镑贬值，经济增长也还算不错，但名义价值却出现了下降，与此同时，英国的房地产市场也变得疲软，工资水平也有所上升。所以，那里确实发生了一些重新平衡的过程。

现在的问题是，他们试图推行更多的政策，但这相当困难。他们需要面对一些根深蒂固的利益集团，就像斯坦默所提到的，但他们却无法做到这一点。也许新的首相能够解决这个问题。不过，我认为这种趋势会持续下去。

在美国，如果看看像纽约这样的高端市场，我觉得现在的情况可能会更复杂一些，因为各种法规也在不断出台。例如，在英国，伦敦的高端房产现在会因为额外的附加费用而变得难以吸引人。我认为在美国也会出现类似的政策。伦敦这个房产市场其实很古老，到了某个阶段，房屋被拆分成公寓，因为这样可以避免很多税务问题，并且在财务上更有利。而大约20年前，公寓又重新被合并成房屋，因为那样在财务上更划算。税收的流向会影响房地产市场以及整个市场经济。我认为这是一个持续的过程。

不过，特朗普还有两年的任期。我觉得他不太可能再连任第三任期了，尽管他可能认为自己有能力做到这一点。问题是，谁会接任呢？

Max Wiethe：32:40

谁会接替特朗普成为右翼势力的领袖呢？这真是个有趣的问题。他们正在提议征收各种税收，比如在纽约市对富豪征收的"百万富翁税"。关于税收政策的问题，像加利福尼亚这样的地方正在提议对富豪和亿万富翁征收税收，而且我们确实已经看到了这种情况的发生。

Max Wiethe：33:03

这是一种资本转移行为。不过，我认为，英国和美国之间的一个区别在于，两国有着不同的税收制度。而且，这种差异可能会持续一段时间，因为它并非完全由国家政策所决定。从短期来看，不同的司法管辖区之间可能会相互竞争以获得更好的税收待遇。

Russell Clark：33:24 那些拥有更吸引人的税收政策的富裕地区。没错，但最值得比较的当然是加利福尼亚州和德克萨斯州。德克萨斯州有趣的地方在于，他们的建筑规范要宽松得多，因此他们能够更容易地建造房屋，同时还能保持房屋价格低廉——而加利福尼亚州的住房价格向来很高。可以看出，加利福尼亚州的民主党人显然倾向于采取鼓励建造更多住房的政策，消除对建筑的各种限制和规定。

所以，从政治角度来看，最终并不重要你支持谁，因为结果都是一样的，这不过是一种风格问题罢了。就像在特朗普之后人们投票给拜登一样，拜登并没有真正废除那些关税政策，也没有真正改变特朗普所实施的政策。在英国，即使成立了由劳工组成的政府，我们也没有看到保守党政府政策发生巨大的变化。因为归根结底，所有政客都只是想获得连任而已。

Max Wiethe：34:45

他们只是按照公众的想法或希望来行事，以争取再次当选。在这个世界里，情况显然在向更糟糕的方向发展：房地产价值在名义上毫无起色，实际上还在贬值；国债同样看起来并不乐观。那些看起来很吸引人的债券，实际上也并不那么有吸引力。

Max Wiethe 35:10

这种投资行为将会是什么样呢？我们是否能够提前预见到，未来股市会出现疯狂的投机行为？私人信贷市场也会寻求更高的收益。未来会像现在这样，但会更加激烈吗？如果回顾70年代的情况，当时市场波动很大，但人们已经不再纠结于利率会如何变化了。

Russell Clark 35:49

尤其是美联储。美联储在利率和市场调控方面表现得比较宽松，但结果却非常不稳定。不过，从实际效果来看，他们并没有取得什么实质性进展。有时候，我觉得我们正逐渐走向那种状况。

Russell Clark 36:03

我目前面临的一个主要问题是：在70年代，如果一个人同时拥有石油和黄金这两种资产，那其实是很不错的。当时人们确实只需要持有这两种资产，因为石油是各地经济增长的关键，而石油的供应受到限制——这不仅仅是欧佩克组织的责任，美国国内的石油生产也受到德克萨斯铁路委员会的管制，这是一种类似富兰克林·德拉诺·罗斯福时期的政策。所以，一旦市场不再受到管制，或者市场变得更加稳定，我就觉得，现代的经济增长实际上是由半导体或计算机技术所推动的。

Russell Clark 36:46

因此，半导体的价格就像70年代的新石油一样居高不下。确实，我们已经开始看到这种情况了。比如英伟达的芯片价格一直居高不下，已经持续了五到六年，看起来确实非常昂贵。不过，从历史上看，半导体的价格并不会因为不断建造新的工厂而持续上涨，它们的价格并没有下降。

Russell Clark 37:10

现在我们发现，随着通用芯片的发展，比如 DRAM、NAND 等芯片的价格，已经接近英伟达公司的芯片了。这很合理。

Russell Clark 37:25

而且，供应方面也有一些限制。

Russell Clark 37:40

所以有时候我会想，如果我们去掉市场上的那些半导体产品，我们会不会变得像70年代那样？确实有一些迹象表明情况确实如此。比如，我看到一些领域出现了严重的疲软现象，而这些疲软主要是由利率因素引起的，而半导体领域则能够维持这种状况。这确实影响了像微软这样的公司的利润率，以及其他相关领域的利润。所以，这算是一种奇怪的类比，不过也不是完全不合适。

Max Wiethe 38:20 我

认为，这种情况正逐渐走向另一种不同的局面。那些依赖廉价资本来维持运营的企业，其整个商业模式都是建立在廉价资本基础之上的。你可能会认为这些企业会因此受到损害，但实际上，这些企业的财务状况却一直保持在高位。在较高的利率环境下，它们反而能够从中受益。此外，半导体行业更是呈现出巨大的发展趋势……

Max Wiethe 38:44

关于AI公司，目前确实存在很多争议。很少有人能够站在中立的立场上，来讨论AI产业链中的价格是否合理，以及这种价格是否存在泡沫。你们对这个问题有什么看法吗？

Russell Clark 39:04

在目前这些与人工智能相关的股票方面，我有自己的看法。我认为，关于人工智能的发展，LLM 技术已经被发明出来了。

Russell Clark 39:26

我觉得很快，那些大型公司的首席执行官们就会意识到，这种模式会破坏那些非常盈利的业务，尤其是对谷歌来说。比如，我现在很少使用谷歌进行搜索了，我更倾向于先通过 ChatGPT 来搜索所有信息，因为那样能得到更清晰、更准确的答案。所以，如果我是谷歌的 CEO，我会考虑：我们的广告业务可能会受到威胁，而且其他业务也可能面临风险。不过，这些大型公司仍然非常盈利，所以我们需要投入资金来保护它们，同时尝试建立一种新的商业模式，这当然很好。

Russell Clark 40:12

而且，我觉得那只是第一步而已。我认为真正的问题在于，埃隆·马斯克通过 SpaceX，实际上是在表明：我也想进入人工智能领域。我生产计算设备，而且我有办法制造出更便宜的计算装置。

Russell Clark 40:28

这些基于卫星的数据中心……谁知道呢？我知道有很多自认为是科学家的人，不过金融领域的专家说这是不可能实现的。但他确实成功创办了三四个看似不可能的企业，并让那些传统企业陷入困境。所以，对我来说，埃隆·马斯克进入数据中心领域这件事，很可能让很多高管意识到：他们必须不断投入资金，尽可能让竞争变得困难，以此来留住客户。

创办特斯拉的方式就很典型。很多公司都很难推出电动汽车产品，因为它们试图保护自己的传统产品。而现在的特斯拉，其市值是那些传统内燃机制造商的数倍。我觉得科技领域也正在经历类似的情况——如果我们不投入资金，那我们就完了，因为很多公司都难以生存下去。

关于人工智能，我读到很多负面研究，认为投入这么多资金是毫无意义的。我的看法是，由于人工智能技术会保护现有的优势企业，所以这种投资是有必要的。谷歌、微软甚至亚马逊这些公司都有非常盈利的业务，他们都在努力保持领先地位，试图让埃隆·马斯克无机可乘。这就是我对这件事的理解。

Russell Clark 42:04

我觉得所有这些人都还记得那个"顶级燃烧者"的故事。他们对这件事的记忆与投资者的记忆截然不同。投资者认为，那些人只是盲目买入了一些看似很有潜力的公司，但这些公司最终都破产了。而那些成功运营大型科技公司的人，他们一直都在投资，即使在经济低迷时期也是如此——他们只记得那些停止投资的人已经消失了。就像软银的孙正义，他一直都在投资，现在成了日本最富有的人。

Russell Clark 42:36

也就是说，人们的思维方式完全不一样。这就是为什么我对这一消息持怀疑态度。我担心明天就会读到有关微软、Meta、谷歌、亚马逊等公司削减人工智能相关资本支出的报道，说这些公司的投资支出都减少了50%。我对未来可能出现这样的新闻标题感到非常怀疑，因为我觉得这些公司很可能是第一个开始削减开支的亏损企业。这就像在美国，当发生民事诉讼时，那些最先采取行动的公司，往往就是那些会遭受损失的公司。

Max Wiethe 43:15

考虑到我们目前的状况，我认为另一个区别在于，我们现在没有那些在2.0版本中完全被闲置的先进技术了。看看这些 GPU 的供应情况图表，大家都在热议这对 AI 定价来说是否意味着通货紧缩。但实际上，他们并没有足够的计算能力来支持这种模型的需求。即使我们能获得更便宜、更高效的模型，但如果计算能力仍然不足，那我们还是会回到原来的状态。这确实让人对前沿实验室（Frontier Labs）的盈利潜力产生怀疑。谁能够成为那个真正盈利的模型提供商呢？

Max Wiethe 44:01

不过，我认为这些发展并不会对资本支出产生负面影响。那么，这些发展是否有可能改变您对劳动力和工资的看法呢？可以说，人们之所以在劳动力方面投入大量资金，是因为他们同样看到了类似的情况：那些依赖劳动力来维持盈利能力的公司，认为这是一个风险，而这也被视为一种潜在的出路。您认为呢？

Russell Clark 44:40

人工智能会不会对这个需要更高工资、更高质量劳动力的时代造成负面影响呢？我不这么认为。人工智能带来的影响，主要集中在专业工作领域，因为那些从事专业工作的人的工资已经与资产价格挂钩了。那些不是按最低工资定薪的人员，比如会计、律师、基金经理、高级医生等等，他们的薪资都取决于市场的估值水平。在我看来，人工智能对这类人群的影响最大。这其实也符合我们即将面临的那种政治问题——比如，CEO 的薪资应该与公司里最底层员工的薪资保持怎样的比例？

Russell Clark 45:41 这其实是一个已经讨论了很多年的话题了，而且这种薪资比例多年来一直在上升。可以看出，人工智能的出现使得"有价值的东西"的定义变得更加明确，也就是说，现在能够被认定为有价值的对象范围变得更窄了。

Russell Clark 45:58 我认为这并没有影响到实际的劳动力状况。你可以回想一下，在二战之后，突然出现了一批重要的技术——核能、喷气发动机，以及汽车的进一步发展，都让二战后的技术发生了巨大变革。但与此同时，工资却上涨了1000%。所以有时候，技术变革和工资问题其实是两个不同的话题。前者属于政治层面的讨论，涉及到谁能够获得利益的问题。至少在我看来，关于工资是否上涨的问题，仍然属于政治层面的讨论。

Max Wiethe 46:53

从盈利角度来看，与数字劳动相比，情况并不乐观。虽然失业率会保持极低水平，但劳动力参与率将会下降。难道你不认为，在工资水平较高、失业率较低的情况下，这种情况也是有可能发生的吗？我们已经看到劳动力参与率在下降，这更像是一个人口趋势问题，而不是因为对劳动力的需求不足。这种趋势其实从全球金融危机以来就一直存在，很难找到其他解释。

Russell Clark 47:30

一个典型的例子是，技术突然导致大量失业的情况，通常都是由经济因素造成的。一般来说，随着技术的不断发展，企业会改进生产工艺，从而减少雇用人数，但同时也会创造出更多的就业机会。然后，随着技术的进一步进步，会有新的公司出现，利用这些新技术来提升生产效率，就业情况也会因此得到大幅改善。只要看看技术到底改进了多少，以及有多少工作岗位因此消失，通常我们都会发现劳动力会迁移到其他领域。

Russell Clark 48:15

我知道人们很担心这个问题，不过我至今还没有看到真正能够如此运作的例子。关于人工智能，我觉得，随着其应用越来越多，越来越多的人开始轻易识别出那些由人工智能生成的内容，立刻就会认为："哦，那只是些无价值的东西，肯定是人工智能生成的。"这样一来，人工智能生成的内容就立刻贬值了。

所以，就我个人而言，我在自己的 Substack 上不会使用人工智能来撰写任何内容，因为人工智能的写作方式非常平庸，就像普通的幻灯片一样，逻辑并不总是连贯，而且喜欢使用大量的破折号。虽然对于一个糟糕的作家来说，这或许还行得通，但我认为这并没有带来什么真正的价值，人们也很容易对人工智能生成的内容失去兴趣。

所以，我觉得人工智能只是让一些简单、低层次的工作变得更加容易罢了。而那些高端产品确实为市场增加了价值，因为要创作出那些高端产品，需要很高的技能水平。这种情况一直都存在——当某种产品被大规模生产后，人们往往会更看重高质量的产品。衣服就是一个很好的例子。过去，衣服非常昂贵，而现在我们在印度等地大规模生产衣服，但我们仍然愿意支付数千美元来购买一套意大利制造的西装，因为那些西装的质量明显要好得多。

Max Wiethe 49:57

情况明显有所改善。一直以来，人们都认为一套西装的价格相当于一盎司黄金的价值，对吧？纵观历史，一盎司黄金与一套制作精良的西装的价格大致相当。就在我打算购买一套西装的时候，4000美元左右的价格确实是比较合理的，想要拥有一套优质的意大利手工制作西装，这个价格也算合理。所以，这种情况确实持续了下来，至少目前是这样。

不过，有趣的是，人们并不认为这种情况会持续下去，而且有人认为这可能与他们的政治观点有关。我的意思是，你认为人工智能在消费方面的应用可能会受到政治因素的影响吗？我住在纽约州，我们刚刚禁止了数据中心的运营一年。总体来说，无论是技术方面还是相关的基础设施建设，都受到了极大的阻力。不过，这些争论是否缺乏依据，那又是另一个需要讨论的问题了。

Russell Clark 51:00

这是一种非常不受欢迎的新技术，人们对此非常恐惧。你是否担心这方面的支出会面临障碍呢？当然有可能出现这种情况，但我认为政治方面会给予更多的支持。总的来说，美国人有一个共同的特性：他们喜欢胜利，他们渴望赢得一切，而他们似乎也深受人工智能竞争的影响。

Russell Clark 52:01

我不太明白这里所谓的"政治负面影响"是什么。实际上，如果有什么影响的话，大概就像核能源一样，会变成一种战略性的资产，大家都试图获取它，因此相关的支出也会不断增加。我认为，唯一可能真正减缓这一趋势的因素，就是严重的经济衰退，而那显然也是政治层面的决策。

让美联储将利率提高到10%左右，试图阻止一切……不过，真正的问题在于，由于过去的经历，人们一直生活在对经济衰退的阴影之下。对我而言，紧缩政策——即政府突然停止支出——作为一种政治政策，是行不通的。我就是看不出这种政策有什么可行性。而如果没有这种政策，那么经济增长就会很好，通货膨胀也会很高，而这些情况将持续下去。

Russell Clark 53:05

在可预见的未来，我看不到这样的政治环境出现：人们总是认为需要采取一些紧缩措施，以降低利率、控制通货膨胀。没有哪个政治家会推动这种政策，因为他们都感到恐惧。

Max Wiethe 53:28

在民众中，无论是左派还是右派，都会存在这种支出。而有了这种支出，通货膨胀也就随之产生了。因此，你可以认为人工智能技术会被应用于军事领域之类的领域，在这些领域里，民众的需求其实并不重要。我的意思是，在美国，长期以来人们一直都希望减少军事开支，而事实也确实如此。

Russell Clark 53:50

但这种情况从未发生过。所以你认为这只是那种不会受到民众意愿影响的因素之一吧？是的，目前来看，因为人工智能是一种非常具有战略性的资产，我实在不认为会有美国政治家承认自己输掉了与人工智能的"战争"。

Max Wiethe 54:11

我觉得那不太可能实现。目前我们看到了一股强劲的势头正在消退，只是因为资本支出并没有停止，支出仍在继续，但这并不意味着资产价格不会因为某些新闻消息而出现负面反应。其实并没有什么规定要求股票价格必须遵循基本面因素，历史上已经有很多这样的例子了。

Max Wiethe 54:39

人们非常容易受到这种趋势的影响。当人们感到一些不适后，这些"punch bowl"通常会被拿走，对吧？在派对进行的过程中，没人愿意这么做。你对人们过度关注这些股票的程度有什么担忧吗？那些具有三重杠杆效应的 ETF，以及围绕这些股票产生的投机热情……尽管这些股票的基本面相当稳健，但仍然存在潜在的损失风险。

Russell Clark 55:13

从根本上说，这是一个糟糕的主意。我的经验是，这类结构化的 ETF 往往会让普通投资者付出高昂的代价，而且它们主要就是为这类投资者设计的。我觉得有必要对这类产品进行重新审视。就像俗话说的，只要不过分贪婪，就不会有太大问题。但我认为，像 SK Hynix 或 Micron 这样的三重杠杆单股 ETF 的兴起，其实源于贪婪心理。正如我们在金融市场之前所看到的那样，当这类产品出现调整时，投资者就会偏离基本面，转而追求短期利益。我觉得我们现在就正在经历这种情况。

Russell Clark 56:07

内存股的行情目前很糟糕。没错，内存股的股价非常低迷，但本月内存股的价格实际上相当强劲。这有点像是过度贪婪导致的后果，投资者们过度持有多头仓位，市场似乎也决定从投资者手中夺走资金。这说得通。不过这种情况会持续多久呢？我不知道，因为就像之前看到的那样，这种情况可能会持续一段时间。实际上，LTC 股票的情况也很相似，它们承受了过大的压力。

Max Wiethe 56:44

市场意识到这些公司的股价过高了，于是抛售了这些公司的股票，把所有的钱都拿走了。这种情况时有发生。实际上，我对人工智能技术对人们的研究方式产生了担忧。在过去那些投机性的泡沫时期，人们其实并不清楚自己正在处理的是什么样的信息。而现在，有了这种机器，它就能告诉你你想知道的一切，甚至还会说你是个天才，还能说"这就是我的论文论点"。我觉得这是一个非常有力的基本论点。

马克斯，我认为，人们并没有完全理解一点：市场并不关心你对技术或基本知识的了解，它们能够发现其中的痛点。有很多人在研究之后，仍然认为他们已经做了所有的研究。我理解这一点的重要性，在供应链中它确实非常重要，而他们认为这样的研究已经足够了。

Russell Clark 57:42

他们凭借这些知识理应获得回报。不过，我非常担心这可能会引发一些严重的负面反馈循环，在任何潜在的下跌行情中都会产生负面影响。我认为不需要人工智能就能实现这一点。比如说，当我与那些喜欢投资加密货币的人交谈时，比如那些投资比特币的人。你们是怎么找到这些项目的？你们是怎么发现那些币的？"哦，是通过我的 WhatsApp 群组，大家都在讨论这些项目有多么出色，好像它们就是下一个大热门项目一样。"我心想，好吧，基本上就是形成了一个回音室效应，大家都在说这种币会成为下一个大热门项目。几个月后，我再次遇到了他，问他情况如何，他回答说："不知道。"

Russell Clark 58:27

"我再也无法忍受查看自己的加密货币投资组合了，所以我就不再去看了。"也许人工智能已经取代了 WhatsApp 群组的作用，但人类总是会为自己的决策找理由，就连我也这么做。这就是为什么我喜欢管理别人的资金——因为这能让我保持自律。总得思考一下：我拥有这个资产，该如何向别人解释呢？如果无法解释清楚，那我就只能放弃这个资产了。不过，当这些资金只是我自己需要管理的资金时，我可能会持有某个资产太久。我觉得，有了第三方的监督机制反而更好。不过，在人工智能出现之前，人们就已经因为各种原因做出了一些疯狂的决定，所以也许人工智能只是让情况变得更糟了一些，也可能没什么变化。

Max Wiethe 59:30

最后，让我们来简要评估一下其他一些风险。如果利率继续上升，人们最应该关注的领域是什么？市场上哪些领域对这次利率风险的解读存在误判？这些领域在您看来，是否可以被视为您所提到的这一新框架中的关键部分呢？

Russell Clark 59:51

让我惊讶的是，在私人信贷、私募股权领域，尤其是私人信贷方面，出现了类似"限制赎回"的情况，特别是在 Cliffwater 项目中。虽然他们有大量的赎回行为，但另一方面，他们的订阅用户数量仍然很大。只是这次，赎回行为首次超过了订阅量，因此他们引入了限制赎回的机制来应对这种情况。我不禁想，好吧，他们进行赎回操作，但同时又有订阅用户——如果完全没有订阅用户怎么办？当人们突然觉得自己在货币市场基金中的收益达到了7%、8%的时候，那该怎么办呢？

Russell Clark 1:00:34

为什么我要去持有这家流动性极差的私人信用基金呢？我对这些资产的价值一无所知，而且它们的状况也相当糟糕。之前我们就提到过，这类问题往往会在两三年后才演变成更严重的局面。显然，私募股权和私人信用领域已经出现问题，有一年半左右了。这让我觉得很奇怪，尤其是当人们还在谈论流动性问题时，信用利差却一直保持在极低水平，而股市则一直保持在高位。在那种环境下，怎么可能出现流动性问题呢？这毫无道理。我认为这表明这些企业的资产质量非常糟糕。

在我看来，这类企业是最有可能在美联储降息后迎来转机的企业了。收益率已经回落到3%以下了，因为他们整个模型都是基于不断下降的利率来设计的，但实际上利率并没有下降。根据我的经验，这种情况很常见：人们会看到这个问题，担心股价会下跌一段时间，但之后情况并没有变得更糟，于是他们就忘记了这个问题。然而，问题仍然会慢慢地、但确定地继续影响市场。我认为，更高的利率可能会引发更大的问题。

Russell Clark 1:02:07

具体来说，那些被列出的资产管理公司，你认为它们可能会面临风险吧？它们的股价可能会继续下跌。我的意思是，在过去一年左右的时间里，它们的表现并不理想。虽然金融领域的整体情况还算不错，但问题出在银行身上，而不是资产管理公司。这或许是一种循环往复的现象。

Russell Clark 1:02:29 当

我谈论到像主权财富基金这样的资本池逐渐枯竭时，我还想到，这些资本其实最终都流入了私募股权领域。因为私募股权公司实际上就像那些资本池一样，他们只是通过收购企业来赚取更多的钱，但实际上并没有做任何实质性的投资。他们既不进行投资，也不参与企业的运营，只是收购企业，对其进行重组，然后把一些钱返还给你而已。

Russell Clark 1:02:55

资本池的缩小，对这类企业来说显然是非常负面的情况。因为资本成本上升了，而企业原本可以依靠的资本池规模，也应该正在逐渐缩小。

Russell Clark 1:03:13

所以，如果这种情况持续下去，那将会带来更大的问题。私募股权、私人信贷这些业务，都是在80年代出现的，当时我们已经不再遵循那些有利于劳工的政策了。对我来说，这些业务实际上都是那种时代遗留下来的产物罢了。

Max Wiethe 1:03:37

我认为，这种有利于资本的时代即将结束。进入该领域的资金数量减少了，从而削弱了套利机会。私有市场与公共市场的估值差距也已经完全消失了。比如说，在内存相关企业方面，现在在公共市场上获得的估值更加合理，而且这些企业的未来增长前景也非常乐观。