鏈上衍生品交易平台 Papertrade 是最近最火的項目之一。
根據 DefiLlama 的數據，Papertrade 近 7 日協議收入達到 4224 萬美元，在全行業協議收入排行榜中高居第三，僅次於 Tether 和 Circle。這個成績甚至超過了 Pump.fun 的 1606 萬美元，以及 Hyperliquid 的 1456 萬美元。
圖源：https://defillama.com/protocol/papertrade
一個上線不久的交易平台，靠一套非常激進的激勵模型短短幾天時間，收入竟然超過了不少已經成熟運營多年的頭部協議。
但是在 Papertrade 協議爆發式增的背後，實打實的是交易者們一筆一筆虧出來的。
10 月 13 日，據 Lookonchain 監測，一名交易者在 Papertrade 上累計刷出了高達 28.4 億美元的名義交易量，交易虧損達到約 171 萬美元。雖然他獲得了約 107 萬美元的 USDC 質押獎勵，以及 1.36 億枚 PAPER 代幣，但扣除質押獎勵後，現金淨損失仍然達到約 63.7 萬美元。
這兩個看似矛盾的現象，源自於 Papertrade 一套非常激進且特殊的經濟模型，它將交易者的實際虧損與 PAPER 代幣發行直接掛鉤，再通過質押分紅機制，讓代幣持有者分享協議產生的收益。等於說參與者可以通過承擔真實的交易虧損，換取協議未來的收益分配權。
那麼為什麼有人願意主動承擔交易虧損來獲取 PAPER？為什麼一些早期巨鯨能夠獲得豐厚收益，而後來者卻可能越刷越虧？Papertrade 如此驚人的協議收入究竟是如何產生的，這種模式又能否長期持續？
本文將從 Papertrade 的交易機制、代幣經濟模型以及參與者之間的利益分配關係入手，嘗試拆解這套特殊的經濟模型，分析其背後的運行邏輯與經濟博弈。
Papertrade 的經濟模型，把交易虧損轉化為未來收益權
Papertrade 是一個構建在 Hyperliquid 生態 HyperEVM 上的合成永續合約交易平台，它在 2026 年 10 月 10 日正式開放交易。初期主要支持 BTC 和 ETH 兩種資產，最高提供 1000 倍槓桿。
從產品形態來看，其實它本身和 Hyperliquid、Aster 等 Perp DEX 沒有太大區別，用戶同樣可以開多、開空，通過判斷資產價格漲跌獲利。
但在底層運行機制上，Papertrade 採用了完全不同的設計。
傳統訂單簿交易所的核心是撮合買賣雙方的訂單。
比如你在 BTC 上開設一個多單，交易所需要尋找願意承擔對應空頭敞口的交易對手。
而 Papertrade 並不依靠自己的訂單簿進行撮合，它採用的是一種類似 GMX 早期模式的資金池交易機制。
用戶的交易對手方是協議自身的流動性資金池，所有交易產生的盈利和虧損，都需要與這個資金池進行結算。
比如你在 Papertrade 上開設價值 10 萬美元的 BTC 多單：如果 BTC 上漲，你的倉位產生盈利，協議資金池就需要向你支付相應利潤；反之，如果 BTC 下跌，你的倉位產生虧損，資金就會流入協議資金池。
Papertrade 本身是直接讀取 Hyperliquid 訂單簿中的最優買賣報價中間價作為交易參考價格的，因此它其實並不需要在 Hyperliquid 上實際成交一筆對應的永續合約。
這使它能夠提供零訂單簿滑點、沒有傳統資金費率的交易體驗。
不過，Papertrade 並不是完全沒有交易成本。
它引入了一套特殊的非對稱盈虧機制，他們命名為 Asymmetric PnL ，也就是交易者盈利時，需要承受一定比例的利潤扣減，而虧損時並不會獲得對等的減免。
比如一筆交易原本產生 100 美元利潤，經過非對稱盈虧調整及相關結算費用後，交易者實際拿到的利潤可能明顯少於 100 美元。
但如果這筆交易虧損 100 美元，交易者仍然需要承擔對應的損失，當然具體扣減比例由價格變動幅度、交易標的及協議參數決定。
也就是說即使多空雙方在價格方向上的盈虧能夠相互抵消，交易者整體仍然可能因為盈利扣減而產生淨損耗，而這些損耗，也構成了協議資金池收益的重要來源。
PAPER 發行機制：交易虧損也能獲得代幣
PAPER 是 Papertrade 的原生代幣，其採用了所謂的公平發行模式，即初始供應量為零，沒有團隊預挖、VC 分配和傳統空投份額。
PAPER 代幣的主要獲取方式，是用戶在平台上交易並產生符合鑄造條件的實際虧損。
根據項目公開的發行規則，在協議追蹤的 LP 規模低於 200 萬美元時，每產生 1 美元符合條件的虧損，可以鑄造 100 枚 PAPER。
這意味著，在初始階段，如果你交易虧損 100 美元，理論上可以獲得約 10,000 枚 PAPER。虧損 1,000 美元，則可以獲得約 100,000 枚 PAPER。
對於 PAPER 代幣的發行效率並非始終固定，其採用動態衰減曲線。
當 LP 規模超過 200 萬美元後，隨著協議累計收益增長，每美元符合條件的虧損所能鑄造的 PAPER 數量將逐漸減少。
其發行曲線可以簡化為：
每美元虧損鑄造數量 = 100 × [1.2 億 /（1.2 億 + H）]²
其中，H 是協議發行曲線所記錄的累計增長指標，並非當前 LP 餘額。比如當 H 達到 1.2 億美元時，每美元虧損所獲得的 PAPER 將下降至 25 枚，僅相當於初期發行效率的四分之一。
這樣的機制實際上形成了一種非常明顯的先發優勢。
同樣承擔 1 萬美元的交易虧損，早期參與者與後期參與者，最終獲得的 PAPER 數量可能存在數倍的差異。
那麼問題來了，既然 PAPER 需要通過虧損才能獲得，為什麼還有這麼多人願意參與？
答案就在於 PAPER 的收益分配機制。
Papertrade 採用了一種特殊的自舉流動性模式。
與傳統 DeFi 協議依靠外部 LP 存款建立流動性不同，Papertrade 的協議交易資金池從零起步，主要通過交易者的實際虧損逐漸積累資金。
如果交易者盈利，而資金池暫時沒有足夠的資金支付利潤，協議還設置了排隊支付機制，等待後續資金流入後再進行結算。
而交易者通過虧損獲得的 PAPER，可以質押進入協議，分享未來的 USDC 收益。
目前，質押收益主要來自兩個部分。
首先是交易結算費用。 協議對符合條件的已實現盈虧及強平損失收取 2% 的費用，其中一半分配給 PAPER 質押者，另一半分配給開發費用接收方。
其次是 LP 資金池的超額收益。 當協議追蹤的 LP 資金超過 500 萬美元的分紅門檻時，符合條件的超額資金可以進一步分配給 PAPER 質押者。
因此，PAPER 實際上具備了分享協議未來現金流的功能。
我們可以將這一套經濟關係概括為：
交易者產生實際虧損 → 協議 LP 獲得資金 → 虧損交易者獲得 PAPER → PAPER 持有者質押代幣 → 分享協議未來產生的可分配收益。
從經濟模型的角度來看，Papertrade 實際上把交易者承擔的部分真實虧損，轉化為了一種獲得協議未來現金流分配權的成本。
在 Papertrade 上刷量，可能越刷越虧
在傳統 Perp DEX 的交易激勵活動中，多空對沖是比較常見的刷量方式。比如我們可以分別建立等額的 BTC 多單與空單，利用兩個倉位的盈虧相互抵消，盡可能降低方向性風險，再通過持續交易獲得積分或代幣獎勵。
但在 Papertrade 上，這種方式似乎並不能實現無損刷量。
前面提到，Papertrade 採用非對稱盈虧機制，盈利的一方需要承擔利潤扣減，而虧損的一方則需要承擔完整的交易損失。
我們可以通過一個簡單的例子理解。
假設一名交易者同時建立兩個 BTC 倉位，分別做多和做空，每個倉位的名義價值都是 10 萬美元，採用足以避免本例強平的較低槓桿。
當 BTC 價格上漲 0.1% 時：
- 多單理論盈利 100 美元。
- 空單理論虧損 100 美元。
在不考慮交易費用的理想情況下，兩個倉位的盈虧正好抵消，交易者既沒有賺錢，也沒有虧錢。
但在 Papertrade 上，情況會有所不同。
按照項目上線時公佈的 BTC 非對稱盈虧參數，考慮盈利端的 0.2 個基點調整、利潤折扣和 2% 盈利結算費用後，原本盈利 100 美元的多單，實際只能獲得約 72.4 美元。
而另一邊虧損的空單，仍然需要承擔完整的 100 美元損失。
最終，兩個倉位合計虧損約 27.6 美元。
也就是說，在不考慮其他執行成本的情況下，即使完全抵消了 BTC 的價格方向風險，交易者依然需要承擔約 27.6 美元的實際損耗。
另一面，其實 Papertrade 的利潤扣減比例並非固定，而是與價格變動幅度有關。
當價格只發生很小的變化時，盈利扣減比例往往更高；隨著盈利幅度擴大，扣減比例逐漸降低，但不會完全消失。
這意味著，Papertrade 實際上通過非對稱盈虧機制，為多空對刷設置了一項無法簡單通過對沖消除的成本。
雖然產生虧損的倉位也會獲得相應的 PAPER 代幣，但這屬於是把實際損耗轉化成了獲取 PAPER 的成本。
1000 倍槓桿，進一步放大了交易者的虧損風險
除了非對稱盈虧機制，Papertrade 還提供最高 1000 倍槓桿，這也在一定程度上解釋了為什麼平台可以迅速積累如此龐大的名義交易量。
假設你使用 100 美元保證金，以 1000 倍槓桿開設價值 10 萬美元的 BTC 倉位。
理論上，BTC 價格只要向不利方向波動 0.1%，就足以吞噬全部初始保證金。
而按照 Papertrade 的強平機制，1000 倍槓桿倉位在大約 0.05% 的不利價格波動下，就可能觸發強平。
這意味著，即使 BTC 價格只是發生一次非常普通的短期波動，也足以讓高槓桿交易者損失全部保證金。
根據 TradingBeats 在 Papertrade 上線初期的鏈上統計，使用過 1000 倍槓桿的 5836 個地址中，有 4395 個地址至少經歷過一次強平，佔比達到 75.3%。
同期，1000 倍槓桿倉位累計發生 12657 次強平，涉及約 2008 萬美元的逐倉保證金損失。
雖然這些數據不能直接證明所有參與者最終都在虧錢，但我覺得已經能夠反映出高槓桿交易者所面臨的風險。
而對於以刷 PAPER 為目的的參與者來說，這裡還存在一個矛盾。
提高槓桿可以用較少的保證金創造龐大的名義交易量，但它並不能降低非對稱盈虧帶來的實際損耗，反而可能讓倉位更容易遭遇強平。
另外，Papertrade 雖然沒有傳統訂單簿滑點和資金費率，但鏈上交易仍然存在 Gas 成本、交易確認延遲，以及多空倉位無法完全同步執行的風險。
所以在高槓桿、高頻交易和非對稱盈虧機制疊加在一起的情況下，使得單純依靠機械刷量獲取 PAPER 的策略，很容易持續產生真實虧損。
PAPER 的實際獲取成本，才是決定盈利的關鍵
在 Papertrade 上刷量本身就是有成本的，之所以一些巨鯨依然願意花費數十萬甚至上百萬美元獲取 PAPER，原因在於，他們並不完全是在追求交易本身的盈利，而是在計算獲取 PAPER 的成本，以及未來質押收益能否覆蓋這些成本。
這裡就需要建立一套與傳統交易不同的收益計算方式。
參與 Papertrade 的綜合收益 = 交易已實現盈虧 + 已獲得的 USDC 質押收益 + PAPER 可實際變現的價值 − 其他成本。
我們仍然以引言提到的巨鯨為例。
根據 Lookonchain 10 月 13 日的監測數據，這名交易者累計刷出了 28.4 億美元名義交易量，產生約 171 萬美元交易虧損，同時獲得 1.36 億枚 PAPER，以及約 107 萬美元 USDC 質押獎勵。
其中，約 94.3 萬美元獎勵已領取，剩餘約 13 萬美元尚未領取。
如果將已領取和待領取獎勵一併計算，那麼他的淨損失約為 63.7 萬美元。
但其實這裡還有一筆非常重要的潛在資產沒有計算進去，就是他持有的 1.36 億枚 PAPER。
如果未來 PAPER 能夠自由交易，那麼在不考慮市場衝擊、額外費用和後續分紅的情況下，只要這些代幣能夠以平均約 0.00468 美元的價格全部變現，就有機會覆蓋上述 63.7 萬美元的淨損失。
也就是說，他實際上是用一部分已經發生的交易虧損，換取了大量尚未確定最終價值的 PAPER，以及對應的未來收益分配權。
對於普通交易者來說，最直接的目標是通過判斷 BTC、ETH 價格方向賺錢；但對於部分以獲取 PAPER 為目的的參與者來說，交易虧損本身已經成為獲取代幣的一種投入。他們其實需要計算，每獲得一枚 PAPER 需要付出多少實際成本，以及未來能夠從這枚代幣中收回多少收益。
但是，隨著 PAPER 發行效率不斷變化，不同時間進入市場的參與者，獲得同樣數量代幣所需要付出的成本可能完全不同。
早期巨鯨更有優勢
Papertrade 的代幣發行機制，天然存在一定的先發優勢。
前面提到，在協議追蹤的 LP 規模低於 200 萬美元時，每產生 1 美元符合條件的交易虧損，可以鑄造 100 枚 PAPER。
但隨著協議累計收益增長，代幣發行效率會按照既定曲線逐漸下降。
我們可以做一個簡單的對比。
假設兩名交易者分別在不同階段進入 Papertrade，各自承擔了 1 萬美元符合條件的交易虧損。
早期參與者 A，在初始鑄造速率下，可以獲得 100 萬枚 PAPER。
而後期參與者 B，如果進入時發行曲線中的 H 指標已經達到 1.2 億美元，每美元虧損只能獲得 25 枚 PAPER，那麼同樣虧損 1 萬美元，最終只能獲得 25 萬枚 PAPER。
兩個人承擔了完全相同的虧損，卻獲得了相差四倍的代幣數量。
但在正常的發行衰減階段，早期參與者確實可能以更低的成本獲得大量 PAPER。
PAPER 本身具有參與協議收益分配的功能，這意味著，早期參與者通過較低的交易損耗獲得大量 PAPER，實際上也就提前獲得了更大比例的未來收益分配權。
而後來者想要獲得相同規模的收益權，就可能需要承擔更高的實際虧損。
除了獲取成本之外，Papertrade 還面臨另一個問題，就是 PAPER 的持續發行。
PAPER 沒有傳統意義上固定不變的硬性供應量上限，只要持續存在符合條件的交易虧損，協議就可能繼續鑄造新的代幣。
但 PAPER 質押者分享的收益，並不會因為代幣數量增長而同比例增加。
假設某一天，協議可以向 PAPER 質押者分配 10 萬美元 USDC。
當全網質押數量為 50 億枚 PAPER 時，一名持有 100 萬枚 PAPER 的參與者，可以分得 20 美元。
但如果全網質押數量增長到 100 億枚，而當天可分配收益仍然只有 10 萬美元，那麼同樣持有 100 萬枚 PAPER，就只能分得 10 美元。
也就說 PAPER 的不斷增發，會稀釋既有持有者在總質押量中的佔比，而協議收入增長未必能夠跟上這種稀釋速度。
這對於後期參與者尤其不利。
他們可能需要付出更高的成本才能獲得同樣數量的 PAPER，但這些代幣未來能夠獲得多少收益，還取決於整個協議的收入規模，以及後續有多少新代幣參與分配。
因此，Papertrade 實際上存在兩場同時進行的競爭：
一場是參與者之間爭奪 PAPER 的發行份額，另一場則是 PAPER 持有者之間爭奪協議未來的現金流。
而早期以較低成本積累大量 PAPER 的參與者，通常更有能力承受後續收益波動。
從真實數據看，Papertrade 的早期收益究竟流向了誰？
根據 10 月 13 日 Odaily 援引的鏈上覆盤數據，Papertrade 上線後的前 8 個小時，累計向 PAPER 質押者分配了約 2390 萬美元 的收益。
圖源：https://www.lookonchain.com/feeds/76698
而在隨後的 37 個小時內，質押者獲得的收益僅為約 240 萬美元。
如果換算成平均每小時分紅，前 8 小時約為 299 萬美元，後續 37 小時則只有約 6.5 萬美元。
短短幾十個小時，平均每小時的收益分配規模就相差了約 46 倍。
這至少說明 Papertrade 上線初期存在一個非常短暫且收益高度集中的窗口期。
同樣在其統計週期內，交易者累計淨虧損約 3240 萬美元，其中約 2630 萬美元流向 PAPER 質押者，430 萬美元留存在 LP 資金池，其餘部分則歸屬於開發者費用等。
這意味著，早期參與者之間的競爭，實際上圍繞著兩個時間節點：
第一，是否能夠更早地以較高的發行效率獲得大量 PAPER。
第二，是否能夠更早完成質押，參與分配協議上線初期的巨額收益。
我們還可以結合一個真實案例來看。
10 月 12 日，據 Lookonchain 監測，一個以 0x35b2 開頭的地址，在 Papertrade 上完成了 1012 筆交易，累計創造了約 101 億美元的名義交易量。
圖源：https://lookonchain.com/feeds/76439
該地址交易虧損約 97.9 萬美元，但通過交易獲得了約 2.52 億枚 PAPER，同時累計獲得約 99.7 萬美元的 USDC 質押收益。
僅計算交易虧損與 USDC 質押獎勵，該地址就實現了約 1.78 萬美元的現金淨收益。
也就是說，這個賬戶通過質押獎勵，基本覆蓋了此前為了獲取 PAPER 所承擔的交易虧損，同時仍然持有約 2.52 億枚 PAPER。
對於這樣的早期參與者來說，他最初需要通過交易承擔真實虧損來獲得 PAPER，但當已獲得的質押收益覆蓋此前的投入後，這批 PAPER 的剩餘經濟價值就不再需要承擔相同規模的歷史成本。
如果未來協議能夠持續創造可分配收益，那麼這部分 PAPER 還可以繼續帶來現金流。
反過來看，後期參與者如果需要付出數十萬美元才能獲得同樣數量的 PAPER，就需要依靠未來分紅逐漸收回成本，而且還要面對新增代幣稀釋收益的風險。
這兩類參與者雖然持有相同的代幣，但實際承擔的經濟風險卻完全不同。
從整個模型來看，Papertrade 的財富分配實際上取決於他們進入市場的時間、獲取 PAPER 的實際成本，以及在協議收益分配中佔據了多大的份額。
Papertrade 的經濟模型能否持續？
根據 DefiLlama 10 月 15 日的數據，Papertrade 近 7 日協議收入達到 4224 萬美元，其中 PAPER 持有者收入達到 3937 萬美元，佔協議收入的約 93%。
圖源：https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true&holdersRevenue=true&tvl=false
這個比例相當驚人。
但如果進一步拆解 DefiLlama 的收入統計方式，就會發現，Papertrade 的收入結構與傳統 Perp DEX 存在明顯差異。
以當時累計約 4804 萬美元的協議收入為例：
- 交易結算費用約 569 萬美元。
- 強平費用約 102 萬美元。
- LP 超額收益分配約 4133 萬美元。
也就是說，累計收入中約 86% 來自 LP 資金池向 PAPER 質押者分配的超額收益，而不是傳統意義上按名義交易量收取的手續費。
對於 Hyperliquid 等採用訂單簿撮合模式的交易平台來說，交易者之間的盈虧主要在交易對手之間轉移，平台則依靠手續費等方式獲取收入。
而 Papertrade 的協議資金池直接承擔交易對手方角色，交易者盈利意味著資金池需要支付利潤，交易者虧損則意味著資金流入資金池。
在非對稱盈虧機制的影響下，協議還能通過盈利扣減獲得一定的統計優勢。
當資金池積累的資金超過規定的分紅門檻時，超額部分便可以分配給 PAPER 質押者。
所以 Papertrade 當前收入的一個重要來源，實際上是交易者與協議資金池之間進行盈虧結算後，資金池獲得並向質押者分配的淨收益。
這類收益是真實的 USDC 現金流，它與傳統交易所依靠穩定手續費形成的經營收入，在性質上存在明顯區別。
只要交易者整體出現較大盈利，LP 資金池同樣可能遭遇資金流出。
也就是說，Papertrade 當前創造的巨額收入，其實並不能直接按照現有水平進行長期預測。
當所有人都在為了 PAPER 刷量，這個模型會發生什麼？
從經濟學角度來看，Papertrade 的模式其實存在一個比較特殊的矛盾。
一方面，協議希望通過 PAPER 激勵吸引更多人參與交易。
另一方面，PAPER 的發行又與交易者的實際虧損掛鉤，而交易者的部分虧損，恰恰又是支撐 LP 收益和質押分紅的重要來源。
這意味著，參與者為了獲得代幣而主動承擔的交易損耗，在推動協議收入增長的同時，也在不斷創造新的收益分配權。
我們可以假設一種極端情況。
假如 Papertrade 上絕大多數參與者都不是真正希望通過判斷行情賺錢的交易者，而是為了獲得 PAPER 進行高頻對刷。
他們在交易過程中持續承擔損耗，獲得 PAPER，再通過質押分享協議收益。
那麼，從整個系統來看，交易者所承擔的損耗，其中一部分會進入 LP 或開發者費用接收方，另一部分則可能通過分紅重新分配給 PAPER 持有者。
如果這些交易者與質押者高度重合，那麼整個系統在很大程度上就變成了一場參與者之間的資金再分配。
對於個別參與者來說，仍然可能通過更早進入、更低的代幣獲取成本和更高的質押佔比實現盈利。
但從整體上看，參與者不可能僅僅依靠彼此對刷，就讓所有人都獲得超過實際投入的現金收益。
因為內部交易本身並不會憑空創造新的資金，代幣的不斷發行也不會自動增加協議可以分配的 USDC。
這種模式可能形成一種相互影響的循環。
在早期，高額質押分紅吸引交易者參與，交易者為了獲取 PAPER 承擔損耗，進而幫助協議積累資金並創造收益。
但隨著代幣發行效率下降、質押總量增加，新增參與者的回本週期可能逐漸延長。
當越來越多人發現刷 PAPER 的預期收益不足以覆蓋成本時，交易活動就可能減少。
交易活動減少，又可能導致協議產生的交易費用和淨收益下降，進而削弱 PAPER 的分紅吸引力。
這樣一來，最初推動協議快速增長的激勵機制，就可能面臨邊際效果不斷減弱的問題。
當然，如果它能夠吸引足夠多具有真實交易需求的用戶，即使這些用戶不以 PAPER 激勵為主要目的，協議依然可以通過交易結算機制產生收益。
長期可持續性的關鍵
從當前的經濟模型來看，我認為 Papertrade 的長期發展至少取決於三個因素。
1/ 能否形成不依賴 PAPER 激勵的真實交易需求。
Papertrade 提供最高 1000 倍槓桿、零訂單簿滑點、沒有傳統資金費率等特點，確實具有一定的產品差異化。
但這些優勢是否足以吸引長期交易者，目前還需要時間驗證。
尤其是非對稱盈虧機制，本質上增加了交易者的盈利成本。如果沒有 PAPER 激勵，用戶是否仍然願意承受這種成本，在 Papertrade 上長期交易？
這將直接決定協議未來收入中，有多少來自可持續的真實交易活動。
2/ LP 資金池的穩定性與盈利兌付能力。
Papertrade 的資金池主要通過交易者虧損積累資金，同時承擔盈利交易者的兌付責任。
一旦資金池不足以支付盈利倉位，協議就可能將未兌付利潤納入等待隊列，依靠後續資金流入逐漸完成支付。
這意味著協議的實際兌付能力，與未來的交易結果和資金流動情況存在直接聯繫。
值得關注的是，項目方已經宣佈，計劃於 10 月 17 日將 LP 超額收益分紅門檻從 500 萬美元提高至 1000 萬美元。
這意味著協議需要保留更大規模的資金池，只有超過新門檻的部分，才能按照規則繼續向 PAPER 質押者分配。
從風控角度來看，保留更多資金有利於增強 LP 的風險承受能力；但對於 PAPER 持有者來說，也意味著超額收益分紅的觸發條件有所提高。
協議需要在保障交易者兌付能力與維持代幣持有者收益之間尋找平衡。
此外，Papertrade 上線初期還發生過一次值得警惕的價格操縱事件。
10 月 10 日，一名交易者通過影響 Hyperliquid 上 ETH 的參考報價，並利用 Papertrade 的高槓桿合成倉位獲利。根據 The Block 的鏈上分析，相關錢包一度從 Papertrade 淨提取約 128 萬美元。
圖源：https://www.theblock.co/news/
事件發生後，項目方表示已開始收緊持倉限制，以降低類似操作的獲利空間。
這也說明，當協議自身承擔交易對手風險時，除了正常市場波動，還需要面對價格操縱、極端行情以及交易者集中盈利等風險。
3/ PAPER 的發行速度與實際收益增長能否保持平衡。
隨著越來越多的 PAPER 被鑄造，未來協議創造的收益需要在更多代幣之間進行分配。
如果可分配收益的增長速度長期低於質押代幣數量的增長速度，那麼單位 PAPER 對應的分紅能力就會下降。
反過來，如果協議能夠持續擴大真實交易規模，提高長期可分配收益，即使 PAPER 供應增加，單位代幣的收益能力也未必一定下降。
因此，判斷 PAPER 長期價值，更應該關注單位代幣所對應的實際收益，以及這種收益能否持續增長。
所以 Papertrade 的模式其實是有成立的可能。
它通過將交易虧損與代幣發行掛鉤，在早期快速積累流動性、吸引用戶，並讓參與者直接分享協議收入，這種設計確實具有一定的創新性。
但從長期來看，代幣激勵其實只能解決協議早期如何吸引參與者的問題，不能代替真實的市場需求。
當最初的刷量熱潮逐漸退去，交易者不再願意為了獲取 PAPER 主動承擔損耗時，Papertrade 能否繼續維持活躍交易、穩定兌付盈利以及持續產生可分配收益，我覺得這其實才是檢驗這套經濟模型是否成立的關鍵。
結語
從早期的流動性挖礦、交易挖礦，到後來各類 Perp DEX 的積分激勵，加密行業始終在嘗試通過代幣經濟模型吸引用戶、資金和交易量。
Papertrade 屬於在此基礎上進行了一次比較特殊的嘗試 ，它把傳統的交易挖礦，變成了一場圍繞未來現金流分配權展開的競爭。
對於早期以較低成本獲得大量 PAPER 的參與者來說，這可能是一筆不錯的投資；但對於後來者而言，隨著代幣獲取成本提高、收益分配權不斷被稀釋，想要複製早期巨鯨的收益也變得越來越困難。
這種設計確實具有一定的創新性，不過交易者的虧損可以成為協議和其他參與者的收入，但代幣發行本身並不會憑空創造新的價值。
當 PAPER 不再是吸引用戶的主要理由時，Papertrade 本身是否還是一個值得使用的交易平台？
所以相比短短幾天創造了數千萬美元的協議收入，我們更需要關注這些收入的持久性，以及協議能否逐漸擺脫對激勵驅動型交易活動的依賴，
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