美联储会「连续加息」？1980年代末「紧缩周期」会重演吗？

原文作者：张雅琦

原文来源：华尔街见闻

市场对美联储重启加息的担忧正在升温，令历史上一段颇具警示意味的周期重回投资者视野。花旗研究最新量化宏观策略报告显示，当前宏观环境与 1988 至 1989 年紧缩周期的相似程度明显上升，同时叠加中东局势再度升级与美国通胀压力重燃，跨资产配置逻辑正在悄然生变。

据追风交易台消息，花旗研究分析师 Alex Saunders 与 Vinh Vo 在 9 月 11 日发布的报告中指出，尽管其宏观模型（Regime Model）整体仍停留在"正常"（Normal）区间，但通胀动能趋强、经济意外指数温和回落，加之金融条件小幅收紧，令模型识别出的历史近似时期正在向 1988 至 1989 年靠拢。

值得注意的是，在 1988 年 3 月至 1989 年 5/6 月的这轮紧缩周期中，美联储共计加息 16 次。据天风证券孙彬彬团队统计，1988 年 3 月，美联储为防止再次进入高通胀，选择提前紧缩。1988 年 3 月 30 日，FOMC 会议将联邦基金利率上调 25bp 至 6.75%，此后共计加息 16 次，最终联邦基金利率目标上调至 9.8125%，共计加息 331.25bp。

1980 年代末时期的典型特征是：经济维持韧性、通胀压力逐步积累，最终促使美联储持续加息，随后经济活动放缓，政策才转向宽松。报告同时将 1976 至 1977 年、1996 至 1997 年及 2013 至 2014 年列为其他参照历史区间。

在资产配置层面，上述宏观背景驱使模型进一步增持风险资产，并确立了鲜明的结构性偏好：做多新兴市场与美国股票、做多日本和英国久期，同时将美国投资级信用债的空头维持在最大权重，以能源为核心做多大宗商品，并转向偏好美元。

1988 至 1989 年紧缩周期重回视野

“新美联储通讯社”Nick Timiraos 最新撰文称，投资者已基本认定美联储下周将进行三年来首次加息，更难的问题是之后会怎样。自 1990 年代以来，美联储仅有一次“一次性”加息。

花旗研究的历史近似分析也显示，1988 至 1989 年在本月明显变得更为突出。报告描述，这一时期呈现出经济韧性与通胀压力并存的组合——正是这一组合促使美联储在 1988 年持续收紧货币政策，直至次年经济活动放缓后才转向降息。

这与当前宏观状态高度契合。模型显示，经济增长指标温和改善，PMI z 分数平均值仍处于强劲水平，经济意外指数虽略有回落，但绝对水平依然积极；与此同时，通胀动能在过去一个月有所回升，金融条件小幅收紧，整体仍处于长期均值以下约 0.55 个标准差。报告将当前宏观状态定性为"经济过热"症状——增长与通胀指标均略高于长期均值，但尚未触发模型切换。

报告同时保留了其他三个历史参照区间：1976 至 1977 年（前沃尔克时代，通胀下行与宽松金融条件并存，初期支撑股市，但随后通胀和政策利率大幅上升）；1996 至 1997 年（互联网扩张初期）；以及 2013 至 2014 年（美联储缩减购债预期推动美国利率重定价）。值得注意的是，去年关税冲击在最新模型中已不再构成有意义的近似历史参照，花旗研究认为这反映出跨资产长期波动率仍处于相对低位。

模型坚守“正常”区间，股票仓位进一步提升

尽管市场对加息的担忧升温，花旗研究的 K 近邻（KNN）模型仍维持在"正常"区间，并未向"金融条件收紧"区间切换。报告指出，在本月更新后，模型将股票超配比例从 2.8%进一步上调至 4.0%，债券与大宗商品维持正配置（但有所削减），信用债空头仓位则保持不变。

报告同时提示了潜在的下行路径：若能源冲击以持续性主题延续——无论是补库需求驱动还是供应流中断——金融条件收紧与信用利差走阔或将成为通往滞胀情景的传导链条。

在不同模型下的历史夏普比率表现方面，"正常"区间的资产表现与无条件历史均值相近，债券属性略占优势，而美国股票相对其他地区具有一定优势。

跨资产配置：能源领衔，美元取代日元成偏好货币

在具体资产配置上，花旗研究模型呈现出高度差异化的结构。股票方面，新兴市场获得最高配置，美国股票保持小幅多头，欧洲、日本和英国股票则被做空。

利率方面，债券整体超配 3.7%，日本和英国久期获最大多头配置，美国国债则被最大化做空，欧洲债券小幅做空。这一配置逻辑部分与欧洲央行加息后的鹰派前瞻指引及法国国债风险溢价上升有关。

大宗商品方面，能源是当前最强预期表现资产，模型集中超配能源，辅以小幅基本金属多头和贵金属小幅空头。报告指出，能源在相对持有成本（carry）维度上的优势远超其他商品子类，而基本金属和贵金属的 carry 则明显为负。

在外汇方面，报告指出市场对日元的热情已明显消退，英镑、日元和欧元对美元的预期夏普比率均为负值，使美元成为当前首选货币。这一转变部分源于美国财政部长贝森特在日本干预问题上的表态，以及市场对日本央行（BoJ）更早、更快收紧政策的预期推动日元阶段性升值后的动能减弱。

趋势跟踪策略年初至今维持正收益，系统性策略表现分化

从量化策略表现来看，趋势跟踪策略在过去一个月录得正收益，大宗商品和债券的强劲涨幅足以覆盖股票的损失以及基本持平的外汇贡献。值得关注的是，债券趋势跟踪策略在本月的收益完全逆转了此前的年初至今负收益，推动综合策略整体转正。大宗商品仍是年初至今最大贡献来源，股票则表现最弱。

套息（carry）策略过去一个月综合表现为正，商品和债券贡献了主要收益，外汇和股票套息则承压。报告同时指出，商品价值策略年初至今持续领涨，但股票和债券价值策略仍为负收益，且随着中东局势再度升级推动市场重新定价通胀与政策风险，债券价值策略进一步走弱。

在 CTA 定位方面，信用债维持最大多头，股票和大宗商品多头被削减至接近中性。