链上衍生品交易平台 Papertrade 是最近最火的项目之一。
根据 DefiLlama 的数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，在全行业协议收入排行榜中高居第三，仅次于 Tether 和 Circle。这个成绩甚至超过了 Pump.fun 的 1606 万美元，以及 Hyperliquid 的 1456 万美元。
https://defillama.com/protocol/papertrade
一个上线不久的交易平台，靠一套非常激进的激励模型短短几天时间，收入竟然超过了不少已经成熟运营多年的头部协议。
但是在 Papertrade 协议爆发式增的背后，实打实的是交易者们一笔一笔亏出来的。
10 月 13 日，据 Lookonchain 监测，一名交易者在 Papertrade 上累计刷出了高达 28.4 亿美元的名义交易量，交易亏损达到约 171 万美元。虽然他获得了约 107 万美元的 USDC 质押奖励，以及 1.36 亿枚 PAPER 代币，但扣除质押奖励后，现金净损失仍然达到约 63.7 万美元。
这两个看似矛盾的现象，源自于 Papertrade 一套非常激进且特殊的经济模型，它将交易者的实际亏损与 PAPER 代币发行直接挂钩，再通过质押分红机制，让代币持有者分享协议产生的收益。等于说参与者可以通过承担真实的交易亏损，换取协议未来的收益分配权。
那么为什么有人愿意主动承担交易亏损来获取 PAPER？为什么一些早期巨鲸能够获得丰厚收益，而后来者却可能越刷越亏？Papertrade 如此惊人的协议收入究竟是如何产生的，这种模式又能否长期持续？
本文将从 Papertrade 的交易机制、代币经济模型以及参与者之间的利益分配关系入手，尝试拆解这套特殊的经济模型，分析其背后的运行逻辑与经济博弈。
Papertrade 的经济模型，把交易亏损转化为未来收益权
Papertrade 是一个构建在 Hyperliquid 生态 HyperEVM 上的合成永续合约交易平台，它在 2026 年 10 月 10 日正式开放交易。初期主要支持 BTC 和 ETH 两种资产，最高提供 1000 倍杠杆。
从产品形态来看，其实它本身和 Hyperliquid、Aster 等 Perp DEX 没有太大区别，用户同样可以开多、开空，通过判断资产价格涨跌获利。
但在底层运行机制上，Papertrade 采用了完全不同的设计。
传统订单簿交易所的核心是撮合买卖双方的订单。
比如你在 BTC 上开设一个多单，交易所需要寻找愿意承担对应空头敞口的交易对手。
而 Papertrade 并不依靠自己的订单簿进行撮合，它采用的是一种类似 GMX 早期模式的资金池交易机制。
用户的交易对手方是协议自身的流动性资金池，所有交易产生的盈利和亏损，都需要与这个资金池进行结算。
比如你在 Papertrade 上开设价值 10 万美元的 BTC 多单：如果 BTC 上涨，你的仓位产生盈利，协议资金池就需要向你支付相应利润；反之，如果 BTC 下跌，你的仓位产生亏损，资金就会流入协议资金池。
Papertrade 本身是直接读取 Hyperliquid 订单簿中的最优买卖报价中间价作为交易参考价格的，因此它其实并不需要在 Hyperliquid 上实际成交一笔对应的永续合约。
这使它能够提供零订单簿滑点、没有传统资金费率的交易体验。
不过，Papertrade 并不是完全没有交易成本。
它引入了一套特殊的非对称盈亏机制，他们命名为 Asymmetric PnL ，也就是交易者盈利时，需要承受一定比例的利润扣减，而亏损时并不会获得对等的减免。
比如一笔交易原本产生 100 美元利润，经过非对称盈亏调整及相关结算费用后，交易者实际拿到的利润可能明显少于 100 美元。
但如果这笔交易亏损 100 美元，交易者仍然需要承担对应的损失，当然具体扣减比例由价格变动幅度、交易标的及协议参数决定。
也就是说即使多空双方在价格方向上的盈亏能够相互抵消，交易者整体仍然可能因为盈利扣减而产生净损耗，而这些损耗，也构成了协议资金池收益的重要来源。
PAPER 发行机制：交易亏损也能获得代币
PAPER 是 Papertrade 的原生代币，其采用了所谓的公平发行模式，即初始供应量为零，没有团队预挖、VC 分配和传统空投份额。
PAPER 代币的主要获取方式，是用户在平台上交易并产生符合铸造条件的实际亏损。
根据项目公开的发行规则，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。
这意味着，在初始阶段，如果你交易亏损 100 美元，理论上可以获得约 10,000 枚 PAPER。亏损 1,000 美元，则可以获得约 100,000 枚 PAPER。
对于 PAPER 代币的发行效率并非始终固定，其采用动态衰减曲线。
当 LP 规模超过 200 万美元后，随着协议累计收益增长，每美元符合条件的亏损所能铸造的 PAPER 数量将逐渐减少。
其发行曲线可以简化为：
每美元亏损铸造数量 = 100 × [1.2 亿 /（1.2 亿 + H）]²
其中，H 是协议发行曲线所记录的累计增长指标，并非当前 LP 余额。比如当 H 达到 1.2 亿美元时，每美元亏损所获得的 PAPER 将下降至 25 枚，仅相当于初期发行效率的四分之一。
这样的机制实际上形成了一种非常明显的先发优势。
同样承担 1 万美元的交易亏损，早期参与者与后期参与者，最终获得的 PAPER 数量可能存在数倍的差异。
那么问题来了，既然 PAPER 需要通过亏损才能获得，为什么还有这么多人愿意参与？
答案就在于 PAPER 的收益分配机制。
Papertrade 采用了一种特殊的自举流动性模式。
与传统 DeFi 协议依靠外部 LP 存款建立流动性不同，Papertrade 的协议交易资金池从零起步，主要通过交易者的实际亏损逐渐积累资金。
如果交易者盈利，而资金池暂时没有足够的资金支付利润，协议还设置了排队支付机制，等待后续资金流入后再进行结算。
而交易者通过亏损获得的 PAPER，可以质押进入协议，分享未来的 USDC 收益。
目前，质押收益主要来自两个部分。
首先是交易结算费用。 协议对符合条件的已实现盈亏及强平损失收取 2% 的费用，其中一半分配给 PAPER 质押者，另一半分配给开发费用接收方。
其次是 LP 资金池的超额收益。 当协议追踪的 LP 资金超过 500 万美元的分红门槛时，符合条件的超额资金可以进一步分配给 PAPER 质押者。
因此，PAPER 实际上具备了分享协议未来现金流的功能。
我们可以将这一套经济关系概括为：
交易者产生实际亏损 → 协议 LP 获得资金 → 亏损交易者获得 PAPER → PAPER 持有者质押代币 → 分享协议未来产生的可分配收益。
从经济模型的角度来看，Papertrade 实际上把交易者承担的部分真实亏损，转化为了一种获得协议未来现金流分配权的成本。
在 Papertrade 上刷量，可能越刷越亏
在传统 Perp DEX 的交易激励活动中，多空对冲是比较常见的刷量方式。比如我们可以分别建立等额的 BTC 多单与空单，利用两个仓位的盈亏相互抵消，尽可能降低方向性风险，再通过持续交易获得积分或代币奖励。
但在 Papertrade 上，这种方式似乎并不能实现无损刷量。
前面提到，Papertrade 采用非对称盈亏机制，盈利的一方需要承担利润扣减，而亏损的一方则需要承担完整的交易损失。
我们可以通过一个简单的例子理解。
假设一名交易者同时建立两个 BTC 仓位，分别做多和做空，每个仓位的名义价值都是 10 万美元，采用足以避免本例强平的较低杠杆。
当 BTC 价格上涨 0.1% 时：
- 多单理论盈利 100 美元。
- 空单理论亏损 100 美元。
在不考虑交易费用的理想情况下，两个仓位的盈亏正好抵消，交易者既没有赚钱，也没有亏钱。
但在 Papertrade 上，情况会有所不同。
按照项目上线时公布的 BTC 非对称盈亏参数，考虑盈利端的 0.2 个基点调整、利润折扣和 2% 盈利结算费用后，原本盈利 100 美元的多单，实际只能获得约 72.4 美元。
而另一边亏损的空单，仍然需要承担完整的 100 美元损失。
最终，两个仓位合计亏损约 27.6 美元。
也就是说，在不考虑其他执行成本的情况下，即使完全抵消了 BTC 的价格方向风险，交易者依然需要承担约 27.6 美元的实际损耗。
另一面，其实 Papertrade 的利润扣减比例并非固定，而是与价格变动幅度有关。
当价格只发生很小的变化时，盈利扣减比例往往更高；随着盈利幅度扩大，扣减比例逐渐降低，但不会完全消失。
这意味着，Papertrade 实际上通过非对称盈亏机制，为多空对刷设置了一项无法简单通过对冲消除的成本。
虽然产生亏损的仓位也会获得相应的 PAPER 代币，但这属于是将实际损耗转化成了获取 PAPER 的成本。
1000 倍杠杆，进一步放大了交易者的亏损风险
除了非对称盈亏机制，Papertrade 还提供最高 1000 倍杠杆，这也在一定程度上解释了为什么平台可以迅速积累如此庞大的名义交易量。
假设你使用 100 美元保证金，以 1000 倍杠杆开设价值 10 万美元的 BTC 仓位。
理论上，BTC 价格只要向不利方向波动 0.1%，就足以吞噬全部初始保证金。
而按照 Papertrade 的强平机制，1000 倍杠杆仓位在大约 0.05% 的不利价格波动下，就可能触发强平。
这意味着，即使 BTC 价格只是发生一次非常普通的短期波动，也足以让高杠杆交易者损失全部保证金。
根据 TradingBeats 在 Papertrade 上线初期的链上统计，使用过 1000 倍杠杆的 5836 个地址中，有 4395 个地址至少经历过一次强平，占比达到 75.3%。
同期，1000 倍杠杆仓位累计发生 12657 次强平，涉及约 2008 万美元的逐仓保证金损失。
虽然这些数据不能直接证明所有参与者最终都在亏钱，但我觉得已经能够反映出高杠杆交易者所面临的风险。
而对于以刷 PAPER 为目的的参与者来说，这里还存在一个矛盾。
提高杠杆可以用较少的保证金创造庞大的名义交易量，但它并不能降低非对称盈亏带来的实际损耗，反而可能让仓位更容易遭遇强平。
另外，Papertrade 虽然没有传统订单簿滑点和资金费率，但链上交易仍然存在 Gas 成本、交易确认延迟，以及多空仓位无法完全同步执行的风险。
所以在高杠杆、高频交易和非对称盈亏机制叠加在一起的情况下，使得单纯依靠机械刷量获取 PAPER 的策略，很容易持续产生真实亏损。
PAPER 的实际获取成本，才是决定盈利的关键
在 Papertrade 上刷量本身就是有成本的，之所以一些巨鲸依然愿意花费数十万甚至上百万美元获取 PAPER，原因在于，他们并不完全是在追求交易本身的盈利，而是在计算获取 PAPER 的成本，以及未来质押收益能否覆盖这些成本。
这里就需要建立一套与传统交易不同的收益计算方式。
参与 Papertrade 的综合收益 = 交易已实现盈亏 + 已获得的 USDC 质押收益 + PAPER 可实际变现的价值 − 其他成本。
我们仍然以引言提到的巨鲸为例。
根据 Lookonchain 10 月 13 日的监测数据，这名交易者累计刷出了 28.4 亿美元名义交易量，产生约 171 万美元交易亏损，同时获得 1.36 亿枚 PAPER，以及约 107 万美元 USDC 质押奖励。
其中，约 94.3 万美元奖励已领取，剩余约 13 万美元尚未领取。
如果将已领取和待领取奖励一并计算，那么他的净损失约为 63.7 万美元。
但其实这里还有一笔非常重要的潜在资产没有计算进去，就是他持有的 1.36 亿枚 PAPER。
如果未来 PAPER 能够自由交易，那么在不考虑市场冲击、额外费用和后续分红的情况下，只要这些代币能够以平均约 0.00468 美元的价格全部变现，就有机会覆盖上述 63.7 万美元的净损失。
也就是说，他实际上是用一部分已经发生的交易亏损，换取了大量尚未确定最终价值的 PAPER，以及对应的未来收益分配权。
对于普通交易者来说，最直接的目标是通过判断 BTC、ETH 价格方向赚钱；但对于部分以获取 PAPER 为目的的参与者来说，交易亏损本身已经成为获取代币的一种投入。他们其实需要计算，每获得一枚 PAPER 需要付出多少实际成本，以及未来能够从这枚代币中收回多少收益。
但是，随着 PAPER 发行效率不断变化，不同时间进入市场的参与者，获得同样数量代币所需要付出的成本可能完全不同。
早期巨鲸更有优势
Papertrade 的代币发行机制，天然存在一定的先发优势。
前面提到，在协议追踪的 LP 规模低于 200 万美元时，每产生 1 美元符合条件的交易亏损，可以铸造 100 枚 PAPER。
但随着协议累计收益增长，代币发行效率会按照既定曲线逐渐下降。
我们可以做一个简单的对比。
假设两名交易者分别在不同阶段进入 Papertrade，各自承担了 1 万美元符合条件的交易亏损。
早期参与者 A，在初始铸造速率下，可以获得 100 万枚 PAPER。
而后期参与者 B，如果进入时发行曲线中的 H 指标已经达到 1.2 亿美元，每美元亏损只能获得 25 枚 PAPER，那么同样亏损 1 万美元，最终只能获得 25 万枚 PAPER。
两个人承担了完全相同的亏损，却获得了相差四倍的代币数量。
但在正常的发行衰减阶段，早期参与者确实可能以更低的成本获得大量 PAPER。
PAPER 本身具有参与协议收益分配的功能，这意味着，早期参与者通过较低的交易损耗获得大量 PAPER，实际上也就提前获得了更大比例的未来收益分配权。
而后来者想要获得相同规模的收益权，就可能需要承担更高的实际亏损。
除了获取成本之外，Papertrade 还面临另一个问题，就是 PAPER 的持续发行。
PAPER 没有传统意义上固定不变的硬性供应量上限，只要持续存在符合条件的交易亏损，协议就可能继续铸造新的代币。
但 PAPER 质押者分享的收益，并不会因为代币数量增长而同比例增加。
假设某一天，协议可以向 PAPER 质押者分配 10 万美元 USDC。
当全网质押数量为 50 亿枚 PAPER 时，一名持有 100 万枚 PAPER 的参与者，可以分得 20 美元。
但如果全网质押数量增长到 100 亿枚，而当天可分配收益仍然只有 10 万美元，那么同样持有 100 万枚 PAPER，就只能分得 10 美元。
也就说 PAPER 的不断增发，会稀释既有持有者在总质押量中的占比，而协议收入增长未必能够跟上这种稀释速度。
这对于后期参与者尤其不利。
他们可能需要付出更高的成本才能获得同样数量的 PAPER，但这些代币未来能够获得多少收益，还取决于整个协议的收入规模，以及后续有多少新代币参与分配。
因此，Papertrade 实际上存在两场同时进行的竞争：
一场是参与者之间争夺 PAPER 的发行份额，另一场则是 PAPER 持有者之间争夺协议未来的现金流。
而早期以较低成本积累大量 PAPER 的参与者，通常更有能力承受后续收益波动。
从真实数据看，Papertrade 的早期收益究竟流向了谁？
根据 10 月 13 日 Odaily 援引的链上复盘数据，Papertrade 上线后的前 8 个小时，累计向 PAPER 质押者分配了约 2390 万美元 的收益。
https://www.lookonchain.com/feeds/76698
而在随后的 37 个小时内，质押者获得的收益仅为约 240 万美元。
如果换算成平均每小时分红，前 8 小时约为 299 万美元，后续 37 小时则只有约 6.5 万美元。
短短几十个小时，平均每小时的收益分配规模就相差了约 46 倍。
这至少说明 Papertrade 上线初期存在一个非常短暂且收益高度集中的窗口期。
同样在其统计周期内，交易者累计净亏损约 3240 万美元，其中约 2630 万美元流向 PAPER 质押者，430 万美元留存在 LP 资金池，其余部分则归属于开发者费用等。
这意味着，早期参与者之间的竞争，实际上围绕着两个时间节点：
第一，是否能够更早地以较高的发行效率获得大量 PAPER。
第二，是否能够更早完成质押，参与分配协议上线初期的巨额收益。
我们还可以结合一个真实案例来看。
10 月 12 日，据 Lookonchain 监测，一个以 0x35b2 开头的地址，在 Papertrade 上完成了 1012 笔交易，累计创造了约 101 亿美元的名义交易量。
https://lookonchain.com/feeds/76439
该地址交易亏损约 97.9 万美元，但通过交易获得了约 2.52 亿枚 PAPER，同时累计获得约 99.7 万美元的 USDC 质押收益。
仅计算交易亏损与 USDC 质押奖励，该地址就实现了约 1.78 万美元的现金净收益。
也就是说，这个账户通过质押奖励，基本覆盖了此前为了获取 PAPER 所承担的交易亏损，同时仍然持有约 2.52 亿枚 PAPER。
对于这样的早期参与者来说，他最初需要通过交易承担真实亏损来获得 PAPER，但当已获得的质押收益覆盖此前的投入后，这批 PAPER 的剩余经济价值就不再需要承担相同规模的历史成本。
如果未来协议能够持续创造可分配收益，那么这部分 PAPER 还可以继续带来现金流。
反过来看，后期参与者如果需要付出数十万美元才能获得同样数量的 PAPER，就需要依靠未来分红逐渐收回成本，而且还要面对新增代币稀释收益的风险。
这两类参与者虽然持有相同的代币，但实际承担的经济风险却完全不同。
从整个模型来看，Papertrade 的财富分配实际上取决于他们进入市场的时间、获取 PAPER 的实际成本，以及在协议收益分配中占据了多大的份额。
Papertrade 的经济模型能否持续？
根据 DefiLlama 10 月 15 日的数据，Papertrade 近 7 日协议收入达到 4224 万美元，其中 PAPER 持有者收入达到 3937 万美元，占协议收入的约 93%。
https://defillama.com/protocol/papertrade?fees=true&holdersRevenue=true&tvl=false
这个比例相当惊人。
但如果进一步拆解 DefiLlama 的收入统计方式，就会发现，Papertrade 的收入结构与传统 Perp DEX 存在明显差异。
以当时累计约 4804 万美元的协议收入为例：
- 交易结算费用约 569 万美元。
- 强平费用约 102 万美元。
- LP 超额收益分配约 4133 万美元。
也就是说，累计收入中约 86% 来自 LP 资金池向 PAPER 质押者分配的超额收益，而不是传统意义上按名义交易量收取的手续费。
对于 Hyperliquid 等采用订单簿撮合模式的交易平台来说，交易者之间的盈亏主要在交易对手之间转移，平台则依靠手续费等方式获取收入。
而 Papertrade 的协议资金池直接承担交易对手方角色，交易者盈利意味着资金池需要支付利润，交易者亏损则意味着资金流入资金池。
在非对称盈亏机制的影响下，协议还能通过盈利扣减获得一定的统计优势。
当资金池积累的资金超过规定的分红门槛时，超额部分便可以分配给 PAPER 质押者。
所以 Papertrade 当前收入的一个重要来源，实际上是交易者与协议资金池之间进行盈亏结算后，资金池获得并向质押者分配的净收益。
这类收益是真实的 USDC 现金流，它与传统交易所依靠稳定手续费形成的经营收入，在性质上存在明显区别。
只要交易者整体出现较大盈利，LP 资金池同样可能遭遇资金流出。
也就是说，Papertrade 当前创造的巨额收入，其实并不能直接按照现有水平进行长期预测。
当所有人都在为了 PAPER 刷量，这个模型会发生什么？
从经济学角度来看，Papertrade 的模式其实存在一个比较特殊的矛盾。
一方面，协议希望通过 PAPER 激励吸引更多人参与交易。
另一方面，PAPER 的发行又与交易者的实际亏损挂钩，而交易者的部分亏损，恰恰又是支撑 LP 收益和质押分红的重要来源。
这意味着，参与者为了获得代币而主动承担的交易损耗，在推动协议收入增长的同时，也在不断创造新的收益分配权。
我们可以假设一种极端情况。
假如 Papertrade 上绝大多数参与者都不是真正希望通过判断行情赚钱的交易者，而是为了获得 PAPER 进行高频对刷。
他们在交易过程中持续承担损耗，获得 PAPER，再通过质押分享协议收益。
那么，从整个系统来看，交易者所承担的损耗，其中一部分会进入 LP 或开发者费用接收方，另一部分则可能通过分红重新分配给 PAPER 持有者。
如果这些交易者与质押者高度重合，那么整个系统在很大程度上就变成了一场参与者之间的资金再分配。
对于个别参与者来说，仍然可能通过更早进入、更低的代币获取成本和更高的质押占比实现盈利。
但从整体上看，参与者不可能仅仅依靠彼此对刷，就让所有人都获得超过实际投入的现金收益。
因为内部交易本身并不会凭空创造新的资金，代币的不断发行也不会自动增加协议可以分配的 USDC。
这种模式可能形成一种相互影响的循环。
在早期，高额质押分红吸引交易者参与，交易者为了获取 PAPER 承担损耗，进而帮助协议积累资金并创造收益。
但随着代币发行效率下降、质押总量增加，新增参与者的回本周期可能逐渐延长。
当越来越多人发现刷 PAPER 的预期收益不足以覆盖成本时，交易活动就可能减少。
交易活动减少，又可能导致协议产生的交易费用和净收益下降，进而削弱 PAPER 的分红吸引力。
这样一来，最初推动协议快速增长的激励机制，就可能面临边际效果不断减弱的问题。
当然，如果它能够吸引足够多具有真实交易需求的用户，即使这些用户不以 PAPER 激励为主要目的，协议依然可以通过交易结算机制产生收益。
长期可持续性的关键
从当前的经济模型来看，我认为 Papertrade 的长期发展至少取决于三个因素。
- 能否形成不依赖 PAPER 激励的真实交易需求
Papertrade 提供最高 1000 倍杠杆、零订单簿滑点、没有传统资金费率等特点，确实具有一定的产品差异化。
但这些优势是否足以吸引长期交易者，目前还需要时间验证。
尤其是非对称盈亏机制，本质上增加了交易者的盈利成本。如果没有 PAPER 激励，用户是否仍然愿意承受这种成本，在 Papertrade 上长期交易？
这将直接决定协议未来收入中，有多少来自可持续的真实交易活动。
- LP 资金池的稳定性与盈利兑付能力
Papertrade 的资金池主要通过交易者亏损积累资金，同时承担盈利交易者的兑付责任。
一旦资金池不足以支付盈利仓位，协议就可能将未兑付利润纳入等待队列，依靠后续资金流入逐渐完成支付。
这意味着协议的实际兑付能力，与未来的交易结果和资金流动情况存在直接联系。
值得关注的是，项目方已经宣布，计划于 10 月 17 日将 LP 超额收益分红门槛从 500 万美元提高至 1000 万美元。
这意味着协议需要保留更大规模的资金池，只有超过新门槛的部分，才能按照规则继续向 PAPER 质押者分配。
从风控角度来看，保留更多资金有利于增强 LP 的风险承受能力；但对于 PAPER 持有者来说，也意味着超额收益分红的触发条件有所提高。
协议需要在保障交易者兑付能力与维持代币持有者收益之间寻找平衡。
此外，Papertrade 上线初期还发生过一次值得警惕的价格操纵事件。
10 月 10 日，一名交易者通过影响 Hyperliquid 上 ETH 的参考报价，并利用 Papertrade 的高杠杆合成仓位获利。根据 The Block 的链上分析，相关钱包一度从 Papertrade 净提取约 128 万美元。
https://www.theblock.co/news/defi/2026-10-11-trader-nets-1-28-million-on-new-1000x-exchange-papertrade-by-moving-hyperliquids-eth-prices-418239
事件发生后，项目方表示已开始收紧持仓限制，以降低类似操作的获利空间。
这也说明，当协议自身承担交易对手风险时，除了正常市场波动，还需要面对价格操纵、极端行情以及交易者集中盈利等风险。
- PAPER 的发行速度与实际收益增长能否保持平衡。
随着越来越多的 PAPER 被铸造，未来协议创造的收益需要在更多代币之间进行分配。
如果可分配收益的增长速度长期低于质押代币数量的增长速度，那么单位 PAPER 对应的分红能力就会下降。
反过来，如果协议能够持续扩大真实交易规模，提高长期可分配收益，即使 PAPER 供应增加，单位代币的收益能力也未必一定下降。
因此，判断 PAPER 长期价值，更应该关注单位代币所对应的实际收益，以及这种收益能否持续增长。
所以 Papertrade 的模式其实是有成立的可能。
它通过将交易亏损与代币发行挂钩，在早期快速积累流动性、吸引用户，并让参与者直接分享协议收入，这种设计确实具有一定的创新性。
但从长期来看，代币激励其实只能解决协议早期如何吸引参与者的问题，不能代替真实的市场需求。
当最初的刷量热潮逐渐退去，交易者不再愿意为了获取 PAPER 主动承担损耗时，Papertrade 能否继续维持活跃交易、稳定兑付盈利以及持续产生可分配收益，我觉得这其实才是检验这套经济模型是否成立的关键。
结语
从早期的流动性挖矿、交易挖矿，到后来各类 Perp DEX 的积分激励，加密行业始终在尝试通过代币经济模型吸引用户、资金和交易量。
Papertrade 属于在此基础上进行了一次比较特殊的尝试 ，它把传统的交易挖矿，变成了一场围绕未来现金流分配权展开的竞争。
对于早期以较低成本获得大量 PAPER 的参与者来说，这可能是一笔不错的投资；但对于后来者而言，随着代币获取成本提高、收益分配权不断被稀释，想要复制早期巨鲸的收益也变得越来越困难。
这种设计确实具有一定的创新性，不过交易者的亏损可以成为协议和其他参与者的收入，但代币发行本身并不会凭空创造新的价值。
当 PAPER 不再是吸引用户的主要理由时，Papertrade 本身是否还是一个值得使用的交易平台？
所以相比短短几天创造了数千万美元的协议收入，我们更需要关注这些收入的持久性，以及协议能否逐渐摆脱对激励驱动型交易活动的依赖，
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